AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论”

摘要

加密矿场的“AI转型”不是一句口号，它正在以可识别的三个阶段展开：第一阶段是把电力、土地与厂房直接出租给AI计算客户的“场地托管”（Colocation），第二阶段是把自有GPU服务器以“裸金属”形式出租给云客户（Bare Metal Rental），第三阶段是把GPU封装为带容器编排、调度与企业服务的托管云服务（Neocloud）。三段之间的差异并不在概念，而在生产要素的纵向延伸—每多一层，矿场就需要补齐一组关键能力，但同时每MW合同价值大致从178万美元／MW／年（第一阶段）跃升至970～1,100万美元／MW／年以上（第二、三阶段），价值跃迁极为陡峭。

 2026年5月7日IREN与英伟达签署的5年34亿美元AI云合同，是有原矿场公司直接为半导体头部厂商提供托管GPU云服务，标志着加密矿场转型正式跨越到第三阶段。同期英伟达获得在5年内以每股70美元价格收购最多3,000万股IREN普通股的权利（对应权益对价上限约21亿美元），两家公司还宣布规模可达5GW的AI基础设施战略合作框架。“长单+战略持股期权”形式将运营商利益与GPU供应链直接绑定，在板块内并无先例。

 我们认为，这一交易将进一步推动板块的估值重估，但分化将更加显著：拥有大体量已并网电力、且能够把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。当前板块呈现清晰的三层梯队：第一梯队是已签下超大云厂商或对应级别订单的“强者恒强”五家——IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯队是只有新云或芯片厂商客户的Galaxy Digital 、Core Scientific、Riot；第三梯队为尚未签订单、但拥有北美AI电量与（或）自营GPU云经验的Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。

投资建议：我们建议关注“三朵金花”——龙一IREN（IREN.O）是三阶段全栈领跑者，同时握有微软97亿美元裸金属订单（含19.4亿美元预付款）与英伟达34亿美元Neocloud合同，并通过收购Mirantis补齐软件控制面；龙二Hut 8（HUT.O）拥有板块内规模最大的“三净、照付不议”订单（合计98亿美元，单价185+万美元／MW／年），合同质量与现金流确定性最高；潜力标的Bitdeer（BTDR.O）拥有自营GPU云、在美国有较多AI电量。

风险提示：对手方与客户高度集中风险；电力并网与监管周期收紧风险；GPU折旧与硬件代际过快迭代风险；加密价格波动对原主业现金流的扰动风险。

1.事件：IREN拿下英伟达34亿美元AI云订单

2026年5月7日，IREN Limited（股票代码：IREN.O，下称“IREN”）公告与英伟达（NVIDIA Corporation，股票代码：NVDA.O）签署一份为期5年、合同总金额约34亿美元的托管GPU云服务（managed GPU cloud services）合同。合同将在IREN位于美国得克萨斯州Childress园区已有数据中心内、约60MW关键IT负载（critical IT load）的空间内交付，采用风冷的英伟达Blackwell系统；编排与集群管理软件将由IREN与近期签署收购协议的Kubernetes软件公司Mirantis共同提供。

同期，英伟达获得了在5年内、以每股70美元价格收购最多3，000万股IREN普通股的权利，对应权益对价上限约21亿美元；两家公司还宣布了规模可达5GW的AI基础设施战略合作框架。

我们认为，这笔交易的关键含义有三：（1）英伟达以“长单+战略持股期权”的形式深度绑定一家原加密矿场背景的算力供应商，等同于行业内信用与技术认可的“双重背书”；（2）合同标的是“托管GPU云服务”，意味着IREN提供的不仅是机房或GPU服务器，而是带编排、调度与运维的完整云服务，亦即业内通常所称的“Neocloud”（新云）能力；（3）IREN在2025年11月已与微软（Microsoft，股票代码：MSFT.O）签下5年97亿美元GB300裸金属合同，本次34亿美元订单与之并行，显示同一矿场资产可同时承载多种业务模式。

2. 加密矿场转型的三个阶段

把IREN与英伟达、微软的两笔订单放回整个板块的演进序列中，我们可以提炼出加密矿场向AI基础设施转型的“三段论”。三个阶段并非时间上严格先后——多家公司同时在两个阶段并行展开——但生产要素结构与每MW合同价值差异极为明确，是辨识公司所处身位的最直观坐标。

第一阶段（场地托管／Colocation）

• 当前已签约合同数：15份；

• 合同涉及的总关键IT负载数与合同总额：2941MW、783亿美元；

• 关键IT负载均价：178万美元／MW／年；

• 合同年限均值：14年。

第二阶段（裸金属租赁／Bare Metal Rental）

• 当前已签约合同数：1份；

• 合同涉及的总关键IT负载数与合同总额：200MW、97亿美元；

• 关键IT负载均价：970万美元／MW／年；

• 合同年限均值：5年。

第三阶段（GPU云服务／Neocloud）

• 当前已签约合同数：1份；

• 合同涉及的总关键IT负载数与合同总额：60MW、34亿美元；

• 关键IT负载均价：1133万美元／MW／年；

• 合同年限均值：5年。

2.1.1 矿场在这一阶段提供的服务

场地托管即矿场把自有数据中心的关键IT负载容量（MW）以长租形式出租给客户，客户自带GPU服务器、运营自己的AI集群。矿场的产品其实是“已并网、已建厂、按AI规范改造完毕的电力—空间组合”。

• 容量与并网点（grid interconnection）：这是当前数据中心扩张最稀缺的环节。

• 土地：靠近主电网节点、临近光纤主干的大宗连片土地；

• 厂房及供电骨架：原有的矿场厂房可复用一部分外壳与中压配电，但需要大规模改造。

裸金属租赁意味着矿场不再只出租“空间+电力”，而是把GPU服务器整合到数据中心内、整机柜／整集群按预留容量出售给云客户，对接的是超大云厂商（hyperscaler）或大型AI实验室一级。客户的工作负载直接跑在物理服务器上，但矿场不提供操作系统以上的软件栈服务，主要交付物是裸金属性能、电力可用性、网络与运维。

2.2.3 为提供该服务，矿场需额外获取的生产要素：GPU算力

• 第二阶段的所有要素：已并网电力容量、土地、厂房、GPU服务器。

3.1.1 排序依据：客户等级、合同质量与资金背书量

在第一梯队内部，我们采用以下层级化排序逻辑：（1）业务阶段优先级——云订单（第三阶段Neocloud）＞裸金属（第二阶段）＞场地托管（第一阶段）；（2）合同质量优先级——同为托管时，“三净、照付不议”＞“有大额预付款”＞“无以上条款”；（3）客户等级——超大云厂商直签（微软、亚马逊、英伟达等）＞由超大云厂商资金支持的新云＞无超大云厂商资金支持的新云；（4）超大云厂商资金支持的规模。综合上述维度，第一梯队从高到低依次为：IREN ＞ HUT ＞ APLD ＞ CIFR ＞ WULF。

IREN（IREN.O）：拿下英伟达34亿美元AI云订单（5年期、约60MW，单价1,133万美元／MW／年），是板块内少数已进入第三阶段Neocloud业务的公司。

同时公司与微软签订5年97亿美元GB300裸金属合同（200MW、单价970万美元／MW／年），且含20%预付款（约19.4亿美元），现金流安全性极强。

与本订单同周宣布的Mirantis收购是IREN进入Neocloud业务的关键拼图：Mirantis是英伟达“AI Cloud Ready Initiative”创始ISV合作伙伴，其k0rdent AI平台可在裸金属、虚机与Kubernetes环境间统一管理AI基础设施，并将原Docker Enterprise业务整合在内，覆盖1500余家企业客户。

IREN通过本次收购，将获得过去其作为裸金属／GPU云服务商缺失的“软件控制面”能力，并直接对标Nebius、CoreWeave的全栈Neocloud模式。

Hut 8（HUT.O）：板块内拥有规模最大的“三净”（NNN，Net 1指 Property Taxes（不动产税）、Net 2: Building Insurance（建筑保险）、Net 3: Common Area Maintenance (CAM)（公共区域维护费用））订单——与Fluidstack（Anthropic为最终用户、谷歌资金支持）签订245MW、70亿美元合同（2025年12月，15年期，单价190.5万美元／MW／年），叠加2026年5月7日新签的与“某投资级客户”352MW、98亿美元合同（15年期，单价185.6万美元／MW／年，照付不议），合计597MW、168亿美元。

“三净、照付不议”是当前板块内合同质量最高的形式：不动产税、建筑保险、公区维护费用等由承租方承担，且无论实际使用与否租户均须付足合同金额，运营商现金流确定性最高，且杠杆融资可获最优条款。

Applied Digital（APLD.O）：板块内目前同时获得两家“投资级超大云厂商”长租合同的唯一公司——与“美国某投资级超大云厂商A”（200MW、50亿美元、15年期、单价166.7万美元／MW／年，2025年10月）及“美国某投资级超大云厂商B”（300MW、75亿美元、15年期、2026年4月）签订两份合同，相关项目合同金额合计达125亿美元。

两笔订单的“投资级超大云厂商”对手方信用层级显著高于新云客户Fluidstack或CoreWeave，是APLD区别于其他第一梯队公司的核心差异。

此外，APLD与CoreWeave另签有250MW、70亿美元合同。

公司合计已签关键IT负载达750MW，为板块最高。

Cipher Mining （CIFR.O）：与亚马逊云签订300MW、55亿美元、15年期合同（2025年11月，单价122.2万美元／MW／年，2026年7月上线、8月开始付租金），是板块内首单且唯一一份直接由“七巨头”级别公有云厂商签下的订单。

公司另与Fluidstack签订168MW、38亿美元、10年期合同，并由谷歌提供17.3亿美元租约背书。

Cipher合计已签关键IT负载468MW。

TeraWulf （WULF.O）：与Fluidstack签订两份合同，合计368MW、132亿美元，均由谷歌提供长期租约支持（合计31亿美元）。

叠加2024年与Core42签订的70MW／10亿美元合同，TeraWulf合计已签关键IT负载438MW、合同金额142亿美元。

在第一梯队中，WULF的对手方完全由新云Fluidstack和Core42构成，无直接的超大云厂商对手方，故排序居末。

3.2.1 排序依据：订单金额、执行进度

Galaxy Digital（GLXY.O）：与CoreWeave签订两份合同，合计393MW、135亿美元，合同金额合计为板块第二梯队最大。

Core Scientific（CORZ.O）：与CoreWeave签订两份合同，合计270MW、47.25亿美元，是板块内最早签署AI数据中心托管合同的公司。

CORZ的两份合同中，CoreWeave承担与基础设施相关的全部资本投资，其中约4.05亿美元将以不超过月费50%的额度计入托管付款分摊偿还。

Riot Platforms（RIOT.O）：与AMD签订25MW、3.11亿美元、10年期合同（2026年1月，单价124.4万美元／MW／年）。订单规模显著小于其他第二梯队公司，但AMD作为半导体头部厂商对手方，信用具有一定特色。

考虑到RIOT北美AI电量达2,000MW、但已签托管仅25MW（占比仅1.25%），未来管道空间大，排序居末不代表我们否认其潜在重估弹性。

3.3.1 排序依据：北美AI电量规模与自营GPU云业务经验

4.2 龙二：Hut 8（HUT.O）——合同质量最优的“现金牛”

HUT是板块内合同质量最优的公司——其与Fluidstack（Anthropic最终用户、谷歌资金支持）签订的245MW、70亿美元合同（2025年12月）及与“某投资级客户”签订的352MW、98亿美元合同（2026年5月，照付不议）均采用“三净”（NNN）结构，合计597MW、168亿美元为板块内规模最大的“三净”订单组合，单价185+万美元／MW／年。“三净”形式下，运营商承担最少的经营性支出，又锁定全合同期最低收入下限，现金流确定性显著高于其他场地托管同行。

电力并网与监管周期风险

在AI业务规模化之前，板块绝大多数公司的主要现金流仍来自比特币挖矿。一旦比特币价格下跌，将削弱公司对AI数据中心改造的资本开支能力，进而推迟订单交付，构成与AI需求脱钩的“内源性”风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年05月23日发布的报告《AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论”》，具体内容请详见相关报告。