锐评USDD：蹭LUNA热度而生 黑料不断的“不稳定币”

作者：白丁&Noah，仙壤GodRealmX

2025年2月5日，孙宇晨开启直播高调宣传波场稳定币USDD2.0，却导致USDD一度脱锚，并引起市场的大量质疑和抨击，画虎不成的举动一时沦为笑谈。此次风波的直接原因，是孙宇晨在直播中大谈USDD高达20%的收益率，鼓吹这个项目在设计上如何优越、抵押物如何稳定，此种“虚张声势”的做法反而引起了人们的普遍不满。

最近市场情绪低迷，USD0++脱锚事件也仍在眼前，稳定币本就十分敏感，再加上USDD有不止一次脱锚的“前科”，人们对其印象不可能友好。当然最主要的，只要提到“孙宇晨”三个字，人们就不免要多留一个心眼。

孙宇晨在推特上宣传USDD2.0的PSM模块

至于USDD（Decentralized USD），是2022年孙宇晨蹭LUNA和UST热度而推出的老项目，其最近新发布的2.0版本号称提供20%的挖矿收益，引起了市场热议。许多人对此展开了讨论，而从数据来看的确有人参与了USDD 2.0挖矿。

当前，USDD的流通市值达到1.6亿美元，日交易量超500万美元，虽然体量不大，但在孙宇晨的高调宣传下，已然受到广泛关注。

但既然是孙宇晨的项目，基本都伴有风险。所以USDD到底是否值得参与？在本文中，我们将从UST-LUNA双代币经济模型出发，对USDD的来龙去脉与其机制设计、史上多次脱锚事件进行介绍，结合市场评议对其未来前景进行客观分析。

孙宇晨带货USDD并碰瓷李林

2月5日，孙宇晨通过推特Space进行了主题为“USDD这波还能再相信孙哥吗”的直播，介绍USDD于今年1月25日上线的2.0升级，重点介绍了其高达20%的收益率，并强调USDD通过超额抵押、PSM（稳定挂钩）等设计来确保稳定性。

一如往日的高调风格，孙宇晨直播中的营销感极强，颇具煽动性：“USDD稳如老狗”，“如果不懂USDD，就把USDD当成USDT的一个镜像Proxy”，“在波场上使用USDD就跟使用USDT没有任何区别，除了利息高”。

然而这次直播却起到了相反效果，市场对孙宇晨的宣传产生严重质疑，原因主要有三：

1.高收益带来的风险：20%的APY过高，让人觉得难以持续，再加上是孙宇晨的项目，用户担心高收益率是哄骗资金入场的手段，背后没有真实的价值支撑，参与进去便如与虎谋皮。

2.脱锚“前科”：过去三年内USDD曾不止一次脱锚，并出现过挪用储备资产的传闻，市场对其稳定性仍存质疑。

3.被怀疑制造矛盾导流：孙宇晨的在大众面前往往以各种形式为自己的项目做宣传，然而最近其宣传USDD时突然话锋一转，提及在2022年收购火币时，李林隐瞒了3000万美元的财务漏洞，孙宇晨只好自掏腰包填补缺口，借此强调，如果USDD出现问题，也会如法炮制。没想到由于名声太臭，市场并不对此买账，反而认为孙宇晨在故意制造话题导流。

孙宇晨在推特“内涵”李林

而后发生的一系列事件让人们加深了对孙宇晨和USDD的质疑。首先是李林长文回应，在2022 年10月火币交割过程中，双方在用户资产计算方式上存在重大分歧，事实与孙宇晨的说法不符。 

另外USDD背后的资产储备情况也颇有问题。2024年8月，孙宇晨宣称USDD超额抵押率达1.23倍，但第三方机构Bluechip称USDD的实际抵押率可能仅为53%，且大多存放在多签地址名下，随时有被转走的风险。当然从此时USDD的铸造机制来看，它还不是“超额抵押”稳定币，而依然是算稳。

图源：Techflow

今年2月7日，USDD出现轻微脱锚，最低下探至0.98左右，不过短时间后即回锚。对此孙宇晨称这只是“短期波动”，并继续在推特上打着“高收益”“稳定性好”的口号大肆宣传USDD。然而就其舆情来看，人们对USDD的评价依然不高。

2022年参与过USDD挖矿的老用户的推文截图

USDD起源：蹭LUNA的热度而生

USDD于2022年5月诞生，当时的孙宇晨为了蹭LUNA和UST的热度，便在波场上推出了USDD的最早版本，并大肆鼓吹其优越性，而后没几天便发生了举世震惊的LUNA归零事件。

2022年6月，USDD发生了严重脱锚，为此孙宇晨谎称引入“超额抵押”制，指鹿为马，希望维持USDD的稳定，但在此期间仍保留了USDD-TRX的算稳模型；此后USDD发生过多起脱锚事件，直至2025年1月25日，USDD发布2.0版本，废弃算稳模型，真正改为超额抵押。

考虑到这一点，我们认为要深入理解USDD以及其后来为何要引入超额质押，有必要理清LUNA和UST的来龙去脉，以此能让我们认识到USDD的问题所在。

LUNA和UST由韩国人Do Kwon于2018年创立，他推出了公链Terra，并基于此发布双代币模型，包括原生代币LUNA和算法稳定币UST，这种稳定币靠其双代币互兑机制和套利行为来保持稳定，背后缺乏实际的抵押物，开创了稳定币的“新篇章”，而其暴雷事件很大程度上损害了算法稳定币的形象。

Do Kwon的做法比较大胆，它为了让UST获得价值支撑，允许UST和价值1美元的LUNA双向兑换，简而言之：

当 UST > 1美元时，你可以销毁1美元的LUNA，铸造1 UST，在市场上卖出UST获利 → UST抛压增加→ UST回落至1美元；

当 UST < 1美元时，你可以销毁1 UST，拿回价值1美元的LUNA，在市场上卖出LUNA获利→ UST买盘增加 → 价格回升至 1 美元。

如果从其模型来看，只要市场上始终有活跃的套利者和鲸鱼，UST就能够稳定在1美元左右。但这背后有一个前提，即LUNA必须始终拥有充裕的流动性，且其市值规模应大幅高于UST，以应对大规模的UST退出。

考虑到这一点，Terra曾通过种种努力提高市场对LUNA与UST的认可度，他们扶持建立了Chai支付应用，直接将UST作为结算工具；推出Anchor Protocol，以约20%的APY吸引用户存放UST生息；建立Mirror Protocol，允许质押UST的用户在平台上铸造美股代币（如mTSLA）。这一众大力拓展UST应用场景的举措，与现在孙宇晨对USDD的操作何其相似。

在Terra的不懈努力下，许多大户受到Anchor高收益率的激励，大量买入LUNA铸造为UST，双代币模型的经济飞轮就此起飞，LUNA的价格也从2021年初的不足1美元，飙升到到2022年4月的近120美元，流通市值超400亿美元，UST流通市值也超过了180亿美元，可谓如日中天。

然而这一切只是虚假的繁荣，虽然LUNA的市值达到了UST的2倍有余，但如果UST大户真的集体退出，LUNA的市值会在这个过程中快速萎缩，无法实现1枚UST→1美元LUNA的刚兑。

雪上加霜的是，2022年5月美联储大幅加息50个基点，市场反应剧烈并快速转熊，LUNA市值大幅萎缩至约200亿美元，而UST市值约180亿美元，明眼人很容易看出，此时的LUNA流动性根本无法支撑大规模的UST退出行为，只要有风吹草动就能引发连锁反应。

此时恰逢Terra团队要在Curve上组建更大的稳定币互兑池（4Crv），临时撤走了3Crv池子里1.5亿美元的UST，市场上的UST流动性大幅降低，潜伏已久的空头抓住时机，在Curve上一次性抛出8400万美元UST砸盘，使UST脱锚至0.985，引来许多UST大户跟风抛售。

过度自信的Terra团队称暂时不必出手救市，很快恐慌情绪蔓延到了整个UST社区，更多大户争相解锁Anchor平台上生息的UST，引发了大规模的UST退出踩踏，解锁UST兑换LUNA并将其抛售的人越来越多，最终陷入死亡螺旋，短短三天时间，UST便跌破0.6美元，而LUNA价格快速跌至近0，一个最高时市值超400亿美元的现象级代币灰飞烟灭，无数韩国人倾家荡产。

归根结底，造成这一切的祸根在于UST缺乏真金白银的价值支撑，其背后是Terra凭空发行的LUNA代币，只要LUNA流动性紧俏UST便会陷入危机，Terra的行为实际上就是空手套白狼。在LUNA崩盘之后，人们普遍对算法稳定币产生了恐惧感，更愿意相信真金白银作抵押物的稳定币，哪怕是广为诟病的USDT。

而孙宇晨于2022年5月5日上线USDD原始版本，其主要机制与UST差不多，只不过此时市场上已大有关于UST-LUNA脱锚的讨论，于是USDD加了一条规则，截断了一级市场上自由退出的通道：除波联储认定的白名单机构外，其他人无法将USDD销毁并铸造1美元的TRX，这样便可在USDD脱锚时降低TRX的抛压，防止死亡螺旋发生。

这相当于直接在一级市场上关闭了USDD→ TRX自由兑换的窗口，只允许白名单机构自由进出，对于大多数人而言，一旦USDD脱锚，你只能在二级市场直接抛售USDD。而在UST-LUNA自由兑换的设计中，UST始终可以与1美元的LUNA自由兑换，这个通道的存在可以有效降低UST的直接抛压。

所以为什么我们过去总能看到USDD脱锚，很大原因就在这里，它放弃了“市场”这种最高效的调节手段，一旦USDD短时脱锚，便会有大户在恐慌下大量抛售USDD。而孙宇晨对此不以为然，称USDD只允许白名单机构在USDD和TRX之间自由兑换，是“宏观调控”。

USDD后续版本：假“超额抵押” 真“频频脱锚”

戏剧性的是，USDD上线后一周内UST-LUNA就崩盘了，由于影响过大，算法稳定币一时间成了过街老鼠。孙宇晨对市场十分敏锐，在2022年6月5日宣布进行升级，自称为USDD引入了“超额抵押”制，用真金白银托底防止脱锚。此外，孙宇晨成立Tron DAO Reserve（波联储）作为USDD的发行与管理机构，负责调控储备资产、稳定币价及市场流动性。

Medium中USDD的官方文章

上线伊始，USDD便以"首个去中心化超额抵押稳定币"在各大平台疯狂宣传，但仔细一看又是问题重重。

第一，“首个去中心化超额抵押稳定币”明明是2017年推出的DAI，无论如何都轮不到USDD。

Medium中USDD的官方声明

第二个则是更关键的一点，孙宇晨明显在偷换概念。我们看一下上图USDD的官方声明，其中明确表示，USDD的铸造方式仍是销毁TRX获得，而波联储的储备资产仅用于“巩固USDD的稳定性”。简单来说，就是USDD仍用原来的算稳模型，别怕脱锚，波联储很有钱，会在二级市场拉盘防止USDD脱钩。

但问题是，USDD实际上还是算稳，根本不是DAI这种基于CDP的超额抵押稳定币。USDD的“超额储备金”平日放在波联储的金库里，是用来在二级市场干预USDD价格的，例如当USDD价格低于1美元时，波联储可以出售BTC、USDT等储备资产，回购USDD，将其价格拉回1美元，反之亦然。

如果我们考察USDD在一级市场的“抵押物”，会发现USDD实际只能和TRX互相兑换，且这些TRX在2022年6月时约值6.7亿美元，与USDD 6.67亿美元的流通市值基本持平，显然这比暴雷前夕LUNA和UST的200 : 180市值比更危险。

当然这还没完，这些TRX储备金被存放5/7多签地址中，随时可能被转移，这无疑是USDD的另一颗大雷，后文会详细说明。

也就是说，USDD本质上是一个更不稳定的双代币算稳，其思路是不怕脱锚，等脱锚后再到二级市场用储备金临时救市，就像我国干预汇率的操作一样，这也是USDD总发生轻脱锚的另一大原因。

此外，就算人们相信孙宇晨会救市，但波联储的资产储备率也是关键。除TRX外，波联储多次被爆出挪用资金、私自转移储备金。这样一来USDD很难受到市场认可，用户的不信任是USDD经常脱锚的第三个原因。

我们在此回顾一下USDD历史上发生的主要脱锚事件。

第一次在2022年6月，UST事件的恶劣影响仍在左右着市场，很多空头瞄准了去中心化稳定币赛道，对其狂轰滥炸。某钱包地址通过JustLend借贷平台借入1.7亿枚USDD，并在KuCoin上大量抛售，引发市场恐慌，USDD一度跌至0.91美元。

图源：Tronscan

该空头疑似同时做空TRX大量获利。USDD的脱锚让市场认为，白名单机构会将大量USDD销毁铸造TRX，然后将TRX立刻变现，这让市场普遍看空TRX，使TRX快速下跌40%。也就是因为此次事件，孙宇晨增加了波联储的储备金比率。

第二次严重脱锚发生在2022年11月，USDD被爆出实际抵押率仅为50%，一直处于轻脱锚状态，Waves事件一出，USDD一度下探0.969美元，USDD在Curve上的3Crv池中，USDD占比一度高达86%。

对于此次脱锚事件，孙宇晨仍采用老办法，出资回购加上公开声明，才消解了市场的恐慌情绪，使USDD回锚。可以看到此时媒体的报道中也已经频繁才用”抵押率“这样一个驴唇不对马嘴的词语了，只能说孙宇晨的公关能力很棒。

2022年11月USDD脱锚及抵押率50%的报道

第三次严重脱锚是在2022年12月12日，韩国金融监管机构对Waves生态的算法稳定币USDN（Neutrino USD）发出风险警告，指出其储备资产不足且存在脱锚风险，这一警告引发市场对算稳的普遍担忧，USDD作为同类项目连带遭受抛压。

这是过去发生的三次较为严重的USDD脱锚事件，除此之外，USDD在2023、2024年还出现过很多次脱锚。稳定币如此不稳定，加上“孙宇晨”这三个字，难怪市场对其无法产生信任。

图源：CoinGecko

由于USDD的这种超额储备金机制，孙宇晨每次解决脱锚的方式都是那么千篇一律：出钱回购 + 个人IP背书。但因为黑历史与公众形象，人们很难对其放心。有人说脱锚虽频繁，孙宇晨起码每次都选择了救市。

但我们有理由揣测，他目前还肯去救市，只是因为USDD生态还不够庞大，救市成本还不高。当年Do Kwon手握40亿美金“储备资产”，面对UST-LUNA的崩盘，他默默地把这笔钱放进了自己的腰包，眼睁睁看着LUNA和UST归零。

USDD铸造和销毁流程中的大雷

前文我们曾提到，USDD的铸造和销毁流程中暗藏重大危机。其号称去中心化，但铸造过程却是绝对的中心化，这在2022年USDD刚发行时就有人分析过，只不过现在已被大多数人遗忘。

我们熟知的去中心化稳定币，往往都是根据市场需求，靠智能合约来铸造，而根据白皮书，USDD在项目上线前预先铸造了9999亿枚，存到一个叫做“Insurance contract”的多签合约名下。

Insurance contract

波联储每次增发USDD时，会将10亿枚USDD转移到Authorized contract合约，也就是说Authorized contract才是真正意义上的铸币地址。

Authorized contract

但到此还未结束，增发的USDD还要从Authorized contract再转移到一个TRC-20 Token地址，再将这些USDD根据白名单进行发放，最终流入市场。

所以说，USDD从铸造到发行，其实是完全的人为操作，由三个多签钱包控制，市场投放过程也为白名单中的机构垄断，没有多少去中心化可言。

上面是USDD的铸造/发行过程，我们再来看起销毁流程。USDD与UST相似，你可以销毁TRX铸造USDD，但被“销毁”的TRX没有被发到黑洞地址，而是转入一个叫“MultiSigTRXBurn”的5/7多签地址里，而这些多签背后的持有人并不明晰。换句话说，这部分“被销毁”的TRX有很大风险重新流回市场。

这意味着什么呢？孙宇晨发了一个叫做USDD的空气币，让你用手中的TRX来换，你拿到的USDD相当于一个可换回TRX的凭证。算法稳定币本来就像空手套白狼，这么一来，孙宇晨更是一鱼多吃。从今天的角度看，算稳的叙事已没有多少前途，USDD作为算稳本就不受欢迎，其生产流程中如此多的隐患更是叫人无法信任。

USDD2.0：依然问题重重

看完上述分析，大家对于旧版USDD有了一个基本的认知，至于孙宇晨发誓的“USDD必不脱锚”，也就有了自己的判断。而近期孙宇晨在推特上疯狂推广的是USDD的2.0版本，其更新涉及到风控、清算、去中心化治理等多个方面，其中讨论度较高的内容有：

1.铸造方式的改变

2.PSM模块（稳定挂钩）

3.至少20%的超高年化收益，由TRON DAO的储备全额支持。

4.去中心化治理

原来的版本现在被称为“USDDOLD”，而USDD2.0疑似放弃了原有的等值TRX销毁铸造渠道，改为由TRX或USDT超额抵押铸造USDD，基本放弃了算稳的思路，像DAI一样沿用CDP模式。

根据USDD官方地址数据，目前TRX的锁仓量约为4200万美元，USDT锁仓量约为130万美元，合计约铸造了1660万枚USDD，而现在USDD市值将近1.5亿美金，这是怎么回事呢？

这是因为USDD 2.0的PSM模块：用户可以在官网上直接进行USDD和USDT之间1：1的互换。这相当于给了用户一颗定心丸：无论何时，孙宇晨都会承担USDD脱锚的风险。

图源：USDD官网PSM模块

可以看到，PSM存款地址中约有1.3亿USDT，对应了USDD剩余部分的市值。

图源:Tronscan

而这就引出了新的问题：如果把PSM模块的USDT算作抵押物的话，相当于TRX只占抵押物TVL的约25%，大部分抵押物均为USDT。结合孙宇晨承诺的至少20%的年化收益，我们可以把整个机制简化为：

只要把你的USDT存进来，孙宇晨就会给你发每年20%的利息。而问起收益的来源，孙宇晨的回答是“没有其他原因，纯粹是因为我们有很多钱，所以，别再问我类似「收益从哪里来」这样的问题了”。

当然这可以解释为孙宇晨在下一盘大棋，为了推广USDD的使用场景以及波场生态，让利给用户，但这种解释放在几乎是加密行业第一镰刀的孙宇晨身上，无法让人信服。

另外，PSM模块并不是USDD2.0的新产物，在USDOLDD中也设有该功能，是学习的DAI的思路。当年就有人提出了质疑。

这里做一个大胆的猜想：孙宇晨手中有大量的USDD等待套现，但二级市场深度不够，出货会造成崩盘。怎么办呢？用高收益吸引用户通过PSM模块把USDT换为USDD，这样一来，一方面可以出货USDD，另一方面，PSM池中有了USDT流动性，孙宇晨可以借此把手中剩余的USDD无损套现为USDT。如果上述假想变为现实，最后PSM池子可能因USDT深度不足，只好被迫关闭。

回到现实，USDD鼓吹的去中心化治理，指社区通过投票可以影响铸造和货币政策，以提高透明度和用户信任。现在我们还没有看到USDD 2.0对此的具体措施。此外我们之前谈到，旧版USDD对应的多签地址Insurance contract名下仍存有9979亿枚USDD，无形当中成为了一把悬在USDD社区头顶的达摩克利斯之剑。

图源：Tronscan

总结

USDD推出了2.0版本，不再讲算法稳定币的故事，摇身一变成为具有超高收益率的超额抵押稳定币，并承诺与USDT进行1:1刚兑。之前的版本中，作为带有超额储备的算法稳定币，孙宇晨用文字游戏加大肆宣传指鹿为马，实则暗自调动储备资产，难以服众。

现在USDD2.0作为超额抵押的稳定币，抵押资产是其根本，到底会延续之前的风格，还是踏实做事，我们不得而知。至于USDD 2.0的“存入USDT就能获得孙宇晨大量撒钱”，这个故事听起来更不真实。毕竟孙宇晨从来不平白无故吃亏。

根据过往经验判断，孙宇晨并不值得信任，所以USDD 2.0大概率也是其耍的小把戏。首先这个超高收益率一定不可持续，现在的收益率已经维持在18%左右一段时间了；其次，孙宇晨也不可能平白无故撒钱，肯定会有后手；另外，Insurance contract中的巨量USDD有被抛售的可能，更是一个大雷。这并不是杞人忧天，至今仍有不少人记得孙宇晨是怎么靠波场和TRX收割韭菜的，而一个人对自己擅长的赚钱方式往往会产生路径依赖。