[Fitur] Tokenomics 1: Trilemma Crypto berikutnya, dan implikasinya untuk desain token

Depegging USDC baru-baru ini telah mengingatkan beberapa pertanyaan tentang kelangsungan hidup dan stabilitas stablecoin- dan untuk alasan yang bagus. Sembilan bulan yang lalu, stablecoin UST yang seharusnya stabil juga mengalami krisis- dan kemudian jatuh setelah gagal memulihkan pasak.

Penyebab kedua krisis itu rumit, tetapi garis besar umumnya masih relatif mudah.

Karena itu, banyak yang telah menarik kesimpulan yang relatif mudah dari kedua krisis tersebut - seorang investor berpengalaman menolak ekosistem Terra dan Luna sebagai "skema ponzi murni", dengan mengatakan bahwa siapa pun yang tidak setuju adalah "pada salinan maksimum".

Dan depeg USDC dan pemulihan selanjutnya telah menjadi umpan bagi banyak penggemar kripto untuk sekadar mengklaim bahwa fiat adalah masalahnya.

Seperti kebanyakan pandangan sederhana, ada beberapa validitas dalam kesimpulan ini. Tapi sejauh ini mereka hanyalah puncak gunung es. Ada lebih banyak detail untuk masuk ke dalam, dan jauh lebih banyak yang dapat diperoleh dari sekadar pemecatan tingkat permukaan dari satu sistem atau lainnya.

Jadi hari ini, itu akan menjadi pencarian kami- untuk belajar lebih banyak tidak hanya dari musim dingin crypto beberapa bulan terakhir, tetapi juga dari fiat, dan bagaimana kegagalan dan keberhasilannya dapat menginformasikan desain dan tokenomik cryptocurrency yang lebih baik.

Mengapa ekosistem Terra gagal, dan mengapa USDC bertahan?

Jawaban sederhana untuk pertanyaan ini adalah bahwa USDC dikelola dengan lebih baik dan dirancang dengan lebih baik- tetapi mengapa?

Banyak yang menunjuk ke Protokol Jangkar di ekosistem Terra sebagai faktor kunci untuk popularitas Terra dan kejatuhannya selanjutnya. Lagi pula, siapa yang akan menolak imbal hasil 20 persen di dunia di mana bank fiat menawarkan kurang dari 5 persen? Alih-alih membiarkan uang duduk di brankas bank dan perlahan dimakan oleh inflasi, mengapa tidak menaruhnya di Anchor, dan dapatkan hasil yang melebihi suku bunga bank sementara nilai token itu sendiri meningkat?

Kisah umum adalah ketika Anchor mengumumkan akan menurunkan tingkat ini ke tingkat yang lebih berkelanjutan, investor memutuskan untuk memindahkan modal mereka ke tempat lain- dan ini memicu eksodus besar-besaran investasi yang pada akhirnya menyebabkan spiral kematian dan berakhirnya ekosistem Terra secara efektif. .

Tetapi melihat lebih dekat pada penjelasan ini menimbulkan beberapa pertanyaan - Terra bukanlah satu-satunya stablecoin yang dapat digunakan dalam pertanian hasil. Bahkan koin seperti USDC dapat digunakan dalam pertanian hasil. Jadi jika kami menjelaskan kejatuhan Terra dengan menyarankan bahwa Anchor yang harus disalahkan, mengapa stablecoin lain tidak di-depeg karena alasan yang sama?

Apa yang tersirat di sini adalah bahwa protokol Anchor bukanlah penyebab yang mendasari keruntuhan- sebaliknya, itu adalah faktor pemicu.

Namun, sentralitas Anchor terhadap keruntuhan tidak dapat disangkal- Suku bunga tinggi Anchor telah menjadi pusat dalam menarik modal ke dalam ekosistem, dan penurunan suku bunga ini ke tingkat yang lebih berkelanjutan juga memicu eksodus.

Tapi apa yang membuat ekosistem Terra spesial juga adalah Token Luna-nya - yang dimaksudkan untuk menjamin sepenuhnya semua UST dalam sistem.

Token Luna dibuat dan dibakar melalui sistem seigniorage sistem, dan diharapkan untuk menghargai nilainya - fitur lain yang menghasilkan investasi lebih lanjut.

Tetapi USDC tidak memiliki mekanisme seperti itu - proyeknya tetap relatif sederhana: ia membentuk cara untuk menjembatani dunia Web2 dan Web3 dengan mata uang bersama, dan nilai jual utamanya adalah sesuatu yang intrinsik untuk teknologi blockchain daripada sesuatu yang dirancang murni untuk dunia Web3- token yang dapat digunakan untuk menjembatani kesenjangan antara keduanya.

Pertanian hasil dengan USDC dimungkinkan, tetapi bukan kebijakan langsung Circle untuk mengontrol tingkat bunga dari platform hasil ini atau untuk mendorong atau mencegah investasi di platform tersebut.

Ini menghasilkan pengamatan yang menarik- Terraform Labs dan Luna Foundation Guard mencoba mencapai tiga hal- memungkinkan aliran bebas modal masuk dan keluar dari ekosistem, nilai tukar tetap, dan kemampuan untuk menetapkan suku bunga.

Di sisi lain, Circle membiarkan suku bunga mengambang bebas, sementara itu berfokus pada memungkinkan aliran modal bebas dan menjamin nilai tukar tetap.

Bagi mereka yang memiliki latar belakang dalam pembuatan kebijakan ekonomi makro, bola lampu mungkin sedang menyala sekarang- tetapi bagi yang belum tahu, ketiga tujuan ini sebenarnya tidak dapat dicapai secara bersamaan.

Trilema ekonomi dan implikasinya

Pada awal 1960-an, model kebijakan makroekonomi Keynesian diperluas untuk memasukkan peran arus modal oleh dua ekonom, J. Marcus Fleming dan Robert Mundell- hasilnya adalah kesadaran bahwa bank sentral menghadapi trilema penting dan menyiratkan tradeoff ketika datang. kebijakan suku bunga, kebijakan nilai tukar, dan kontrol modal.

Penggemar Blockchain sudah terbiasa dengan trilemma blockchain- di mana blockchain terjebak di antara memilih dua dari tiga kualitas berikut dalam blockchain mereka: keamanan, skalabilitas, dan desentralisasi.

Proposisi bekerja sebagai berikut: blockchain yang memilih desentralisasi dan skalabilitas akan rentan terhadap serangan, karena aktor baru dapat dengan cepat masuk dan melakukan serangan 51 persen, mengalahkan kekuatan hashing dari penambang lain dan memungkinkan mereka melakukan transaksi penipuan.

Pada saat yang sama, meningkatkan keamanan dengan mengontrol siapa yang dapat menggunakan blockchain atau menjadi validator, katakanlah melalui bukti kerja, mengikis desentralisasi.

Alternatifnya, blockchain yang berfokus pada keamanan dan desentralisasi, seperti bitcoin, akan memiliki ukuran blok yang rendah dan karenanya menghadapi masalah skalabilitas.

Blockchain apa pun dapat dengan mudah mencapai dua, tetapi ketiganya tidak akan pernah bersatu.

Dalam nada yang sama, makroekonomi berpendapat bahwa setiap ekonomi akan menghadapi tradeoff yang sama - bank sentral harus memilih dua dari tiga: aliran modal bebas, nilai tukar tetap, dan kebijakan moneter berdaulat (yaitu, kemampuan untuk memilih suku bunga). tarif dengan mengendalikan pasokan dana pinjaman).

Dengan demikian, ada juga tiga kemungkinan bagi bank sentral untuk dipilih:

1. Memilih arus modal bebas dan nilai tukar tetap

Di bawah paradigma ini, bank sentral ingin memastikan bahwa ia memiliki nilai tukar tetap, sambil mempertahankan aliran modal bebas- ini berarti bahwa bank sentral memberikan rasio di mana ia siap untuk membeli atau menjual valuta asing dalam jumlah yang tidak terbatas. kembali untuk mata uang domestiknya.

Bank sentral yang memilih opsi ini pada akhirnya juga harus membiarkan suku bunga domestiknya mengambang sesuai dengan patokan, karena jika tidak, akan ada arus masuk modal untuk memanfaatkan nilai tukar yang lebih tinggi, atau arus keluar modal untuk memanfaatkan nilai tukar yang lebih tinggi. di tempat lain.

Inggris, di bawah Mekanisme Nilai Tukar, adalah salah satu sistem tersebut, di mana Inggris mempertahankan kurangnya kontrol modal, sambil memaksa pound ke nilai tukar tetap dengan mata uang Eropa lainnya.

Namun, sistem ini tidak bertahan lama, karena pemerintah Inggris menghadapi serangan terhadap Pound, yang dipimpin oleh George Soros, yang kemudian dikenal sebagai Krisis Sterling 1992. Setelah menghabiskan miliaran cadangan mereka untuk mencoba mempertahankan nilai tukar, pemerintah menyerah dan menangguhkan keanggotaannya dalam Mekanisme Nilai Tukar, membiarkan Pound mengambang dan mendevaluasi untuk mendapatkan kedaulatan atas kebijakan moneter mereka.

2. Memilih arus modal bebas dan kebijakan moneter yang berdaulat.

Jika suatu negara mempertahankan aliran modal bebas dan menetapkan tingkat bunganya sendiri, ia pasti akan kehilangan kendali atas nilai tukarnya, karena modal mengalir masuk atau keluar negara sebagai respons terhadap nilai tukar.

Dalam praktiknya, bank sentral dapat menetapkan suku bunga mereka untuk menarik atau menghalangi aliran modal ke dalam negeri, dan untuk mempengaruhi konsumsi domestik, seringkali sebagai bagian dari kebijakan fiskal counter-cyclical.

Dengan tidak adanya kontrol modal, investor bebas untuk membeli atau menjual mata uang dalam jumlah berapa pun di pasar terbuka, yang mengakibatkan perubahan nilai tukar - jika bank sentral ingin tidak membiarkan fluktuasi besar dalam nilai tukar, bank sentral harus merespon sesuai sentimen pasar dengan kebijakan nilai tukar atau uang beredar, yang merongrong kedaulatan moneternya, atau dapat memaksakan kontrol modal untuk membatasi jumlah mata uangnya yang dibeli atau dibeli di pasar terbuka.

3. Memilih kebijakan moneter yang berdaulat dan nilai tukar tetap

Perekonomian yang memilih untuk menetapkan nilai tukar tetap dan menetapkan tingkat bunganya sendiri tidak akan dapat mengambil keputusan kebijakan fiskal - kebijakan fiskal ekspansif akan meningkatkan jumlah uang beredar dan oleh karena itu memberikan tekanan ke bawah pada tingkat bunga.

Sebagai tanggapan, modal akan mengalir ke luar negeri, dan mata uang pasak akan berada di bawah tekanan. Karena di bawah kurs tetap tidak ada kontrol modal, bank sentral harus menawarkan untuk membeli kembali mata uangnya sendiri tanpa batasan jumlahnya, bank sentral pada akhirnya akan kehabisan cadangan kecuali arus modal dibatasi.

Dengan demikian, ekonomi mana pun yang ingin menetapkan suku bunganya sendiri dan memiliki nilai tukar tetap pasti harus mengatur kontrol modal untuk mencegah perubahan nilai tukar atau suku bunga saling mempengaruhi.

Selama Sistem Bretton Woods, sebagian besar ekonomi memilih opsi ini, membatasi jumlah mata uang asing yang dapat ditukar, dan mengenakan pajak atas transaksi aset keuangan.

Juga harus dicatat bahwa ketika tiga tujuan aliran modal bebas, kebijakan moneter negara, dan nilai tukar tetap dikejar bersama-sama, krisis hampir selalu merupakan hasil yang tak terelakkan - Krisis Keuangan Asia adalah salah satunya.

Negara-negara Asia Tenggara sebagian besar memiliki nilai tukar tetap, dan mempromosikan pergerakan bebas modal, sambil membuat kebijakan moneter sendiri. Hal ini mengakibatkan masuknya modal awal, karena investor dapat yakin bahwa risiko nilai tukar tidak ada. Tapi ketika neraca perdagangan mulai bergeser, investor dengan cepat mulai menarik uang mereka, dan rumah kartu runtuh, dan negara-negara seperti Thailand terpaksa mengambangkan mata uang mereka.

Ekosistem Cryptocurrency tidak terlalu berbeda - setiap token seperti mata uang domestik, yang dinilai hanya sesuai nilai pasar, dan dapat ditukar baik melalui protokol CeFi atau DeFi untuk token lain (atau dalam istilah fiat, valuta asing).

Perbedaan utama dalam cryptocurrency adalah cukup sering, bank sentral adalah protokol itu sendiri, atau perusahaan yang mengontrol protokol.

Masa depan desain token

Keterbatasan yang ditempatkan trilema ekonomi pada cryptocurrency juga relatif jelas jika seseorang tahu ke mana harus mencari dan apa yang harus dibandingkan.

Ekosistem Bitcoin, misalnya, adalah di mana ada aliran modal bebas dan kebijakan moneter yang berdaulat: Pasokan uang dibatasi oleh hadiah blok, yang menetapkan bahwa tidak akan pernah ada lebih dari 21 juta BTC yang ada. Tingkat peningkatan ini juga otomatis - blok baru, dengan hadiah bloknya, dibuat kira-kira sekali setiap 10 menit, dan hadiah blok dibagi dua setiap 210 ribu blok. Pada dasarnya juga tidak ada batasan berapa banyak orang yang memasuki ekosistem, membeli dan bertransaksi dalam BTC, atau mengubah BTC menjadi mata uang kripto lain di bursa.

Stablecoin seperti USDC, di sisi lain, memiliki aliran modal bebas dan nilai tukar tetap - dijamin melalui agunannya. Perusahaan seperti Circle pada dasarnya siap untuk menjual USDC dengan harga 1USDC hingga 1USD kepada siapa pun yang mau membeli, dan juga bersedia membeli USDC dari pengguna mereka di harga yang diiklankan. Sebagai akibat dari sistem ini, mereka tidak, atau lebih tepatnya, tidak mampu mengendalikan jumlah uang beredar dan suku bunga USDC.

Artinya, bergerak maju, jika ada yang mencoba membuat token baru, pertanyaan tentang apa yang ingin mereka prioritaskan dalam sistem adalah sesuatu yang harus dijawab hampir sejak awal - karena harus dimasukkan ke dalam protokol itu sendiri.

Meskipun demikian, trilema kebijakan memiliki peringatan yang signifikan, karena beberapa perkembangan ekonomi moneter selama beberapa dekade terakhir.

Pertama, ada masalah nilai tukar mengambang terikat - negara-negara seperti China tidak memiliki nilai tukar tetap. Sebaliknya, bank sentral membiarkan mata uang mengambang dalam kisaran tertentu, dan hanya melakukan intervensi ketika nilai tukar mulai menyimpang dari kisaran ini. Ini biasanya berarti memantau nilai tukar sepanjang hari, dan mengizinkan pembelian kembali atau penjualan besar-besaran tergantung pada sentimen pasar.

Sebagai gantinya, ada beberapa fleksibilitas dalam hal kemampuan bank sentral untuk menetapkan kebijakan moneternya sendiri dan pemerintah untuk kebijakan fiskalnya sendiri, karena jika tidak ada peristiwa angsa hitam, kemungkinan besar tidak akan ada perubahan besar yang memerlukan intervensi.

Untuk cryptocurrency, ini mungkin memberikan ruang gerak yang berharga untuk dimainkan- alih-alih menetapkan nilai tukar tetap, nilai crypto mungkin dibiarkan tetap pada kisaran yang dianggap sehat.

Mungkin juga ada sesuatu yang bisa diperoleh dengan mengembangkan crypto yang mampu berpindah secara bebas di antara beberapa pilihan yang disajikan untuk sebuah mata uang. Peristiwa eksternal yang berbeda dapat menghasilkan kebutuhan yang berbeda pada waktu yang berbeda, dan spiral kematian dapat sepenuhnya menghapus kerja keras selama bertahun-tahun membangun rantai dan komunitas.

Menerapkan mekanisme kontrol modal mungkin merupakan salah satu cara untuk membendung kejatuhan dari peristiwa eksternal, sebelum penularan menyebabkan efek berjenjang.

Seperti yang bisa kita lihat, ada banyak kemungkinan terkait desain mata uang kripto- tetapi model ini dapat menawarkan beberapa wawasan tentang apa yang mungkin untuk mata uang kripto yang berkelanjutan, dan apa yang mungkin menjadi resep bencana.

Mengingat etos desentralisasi yang kuat yang dimiliki dunia crypto, tidak mungkin ada cryptocurrency yang akan dirancang dengan kontrol modal dan penegakan kontrol ini dalam pikiran - tetapi tetap saja ini adalah makanan untuk dipikirkan.

Cryptocurrency, pada akhirnya, masih merupakan mata uang dan berbasis di ekonomi- dan karena itu, mungkin ada baiknya waktu untuk melihat lebih dekat ekonomi dan apa yang dikatakannya tentang masalah ekonomi makro seperti trilemma kebijakan.

Tangan bebas pasar bukanlah sesuatu yang harus diremehkan- dan bank sentral serta perusahaan crypto sama-sama tunduk pada keinginan dan fantasinya.