تشو شياوتشوان: نظرة متعددة الأبعاد على العملات المستقرة

بعض النقاشات الحالية حول العملات المستقرة تستند إلى منظور واحد. لفهم آلية عمل العملات المستقرة وآفاقها المستقبلية، لا بد من دراسة متعددة الأبعاد والمنظورات. إذا كنا نأمل في تعزيز التطور السليم لأنظمة الدفع الرقمية، فعلينا أيضًا التركيز على أداء وتوازن هذه الأبعاد المتعددة. 1. بُعد البنك المركزي: منع الإفراط في إصدار العملات وارتفاع الرافعة المالية. يهدف مُصدرو العملات المستقرة إلى تقليل التكاليف مع تعظيم إصدارها واعتمادها. قد يتساءلون: "لماذا تستطيع البنوك المركزية طباعة النقود؟ ألا ينبغي لي ذلك أيضًا؟" اليوم، يمكنهم أيضًا طباعة النقود من خلال العملات المستقرة. ومع ذلك، نظرًا لنقص الفهم العميق والشعور بالمسؤولية تجاه السياسة النقدية، والتنظيم الاقتصادي الكلي، ووظائف البنية التحتية العامة، فقد يفتقرون إلى الانضباط الذاتي الكافي، مما قد يؤدي إلى إصدار غير منضبط، وارتفاع في مستوى الرافعة المالية، وعدم استقرار. استقرار العملات المستقرة ليس حقيقة مُعلنة ذاتيًا؛ بل يتطلب آلية تحديد. حاليًا، لدى البنوك المركزية شاغلان على الأقل. أولًا، هناك "إصدار نقدي مفرط"، حيث يُصدر المُصدرون عملات مستقرة دون احتياطيات حقيقية بنسبة 100%، وهي ظاهرة تُعرف بالإفراط في الإصدار. ثانيًا، هناك رافعة مالية عالية، حيث تُولّد عملية ما بعد الإصدار تأثيرًا مُضاعفًا للمشتقات النقدية. لقد عالج كلٌّ من قانون GENIUS الأمريكي ومرسوم العملات المستقرة في هونغ كونغ هذه المشكلة، لكن الرقابة لا تزال غير كافية إلى حد كبير. أولًا، يجب تحديد الجهة المسؤولة عن احتياطيات الإصدار بوضوح. عمليًا، كانت هناك حالات عديدة لأمناء الحفظ الذين فشلوا في الوفاء بمسؤولياتهم. في عام 2019، خططت شركة فيسبوك في البداية لحفظ أصول احتياطي إصدار ليبرا ذاتيًا، مما سيوفر استقلالية أكبر ويسمح لها بالاحتفاظ بالدخل من أصول الحفظ. ومع ذلك، يجب أن تكون الحفظة الاحتياطية موثوقة، يحتفظ بها البنك المركزي أو معترف بها ومنظم من قبل البنك المركزي؛ وإلا، فهي غير موثوقة. ثانيًا، كيف يمكن قياس وإدارة تأثير التضخيم لعمليات العملة المستقرة؟ حتى إذا احتفظ المصدر باحتياطي بنسبة 100٪، ستظل العملة المستقرة تشهد تأثيرًا مضاعفًا في العمليات التشغيلية اللاحقة (مثل الودائع والقروض والضمانات والتداول وإعادة التقييم)، وقد يكون حجم التشغيل المحتمل الذي يجب معالجته عدة أضعاف مبلغ الاحتياطيات الصادرة. ظاهريًا، يبدو أن اللوائح ذات الصلة تمنع التضخيم، لكن نظرة أعمق على القوانين التي تحكم إصدار العملة وتشغيلها تكشف أن القواعد الحالية بعيدة كل البعد عن أن تكون كافية لمعالجة المشتقات والتضخيم. لننظر إلى مثال المؤسسات التجارية الثلاث في هونغ كونغ التي تُصدر أوراقًا نقدية بالدولار الهونغ كونغي: آلية الإصدار لهذه البنوك الثلاثة هي أنه مقابل كل 7.8 دولار هونغ كونغي يتم إصدارها، يجب عليها إيداع دولار أمريكي واحد كاحتياطي لدى سلطة النقد في هونغ كونغ والحصول على شهادة التزام. بناءً على ورقة الدولار الهونغ كونغي النقدية M0، يُولّد النظام الاقتصادي والمالي M1 وM2 من خلال تأثيرات المشتقات والمضاعفات. في حالة حدوث هجمة على البنوك، لن يتم استهداف M0 فحسب، بل أيضًا M1 أو M2. حتى لو كانت العملة الأساسية M0 مغطاة بالكامل بالاحتياطيات، فلا يمكنها الاعتماد على احتياطيات M0 لمواجهة هجمة على البنوك والحفاظ على الاستقرار النقدي. لتأثير التضخيم للعملات المستقرة ثلاث قنوات نموذجية معروفة: قنوات الإيداع والقروض؛ قنوات تمويل الضمانات؛ ومعاملات سوق الأصول (التي يمكنها شراء أو إعادة تقييم أصول احتياطية إضافية). لذلك، يحتاج المنظمون إلى حساب وقياس التداول الفعلي للعملات المستقرة المصدرة؛ وإلا، لا يمكن تحديد حجم مخاطر الاسترداد المحتملة بدقة. يمكن أن يوفر تأثير مضاعف التضخيم للعملات المستقرة فرصًا للاحتيال والتلاعب بالسوق.

ثانيًا، بُعد نموذج الخدمة المالية: الطلب الحقيقي على اللامركزية والترميز

بافتراض أن النظام البيئي المستقبلي يتميز بلامركزية واسعة النطاق للأنشطة المالية وترميز واسع النطاق للأصول وأدوات التداول، ستكون العملات المستقرة مفيدة للغاية. أولًا، العملات المستقرة مناسبة تمامًا لتطوير التمويل اللامركزي (DeFi)؛ ثانيًا، الترميز أساس ضروري لعمليات DeFi. نحن بحاجة إلى التعمق أكثر في أسباب ومدى توجهنا نحو اللامركزية والترميز. من منظور جانب العرض، تُقدم تقنية البلوك تشين وتقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) مزايا العمليات اللامركزية. ولكن، من منظور الطلب، ما حجم الطلب على اللامركزية كنظام تشغيل جديد؟ هل ستنتقل معظم الخدمات المالية إلى هذا النظام الجديد؟ يكشف تقييم رصين أن ليس كل الخدمات المالية مُلائمة للامركزية، وأن عددًا محدودًا فقط منها يُمكنه تحقيق تحسينات كبيرة في الكفاءة من خلال اللامركزية. كما يتطلب الطلب الحقيقي على الترميز، وهي التكنولوجيا الأساسية، تقييمًا رصينًا. بالنظر إلى الترقيات والتحولات الواعدة في أنظمة الدفع (وخاصةً المدفوعات عبر الحدود)، فقد أحرزت أنظمة دفع التجزئة في الصين والعديد من الدول الآسيوية تقدمًا ناجحًا في تطوير تطبيقات قائمة على الهاتف المحمول باستخدام رموز الاستجابة السريعة (QR) وتقنية الاتصال قريب المدى (NFC) كواجهات للتجار، إلا أن هذه الأنظمة لا تزال قائمة على الحسابات. العملة الرقمية الحالية في الصين قائمة أيضًا على الحسابات، مما يُوسّع ويُحدّث النظام المالي الحالي باستمرار. علاوة على ذلك، طبّقت بعض الدول الآسيوية أنظمة دفع سريعة ومباشرة عبر الحدود، لكنها لم تختر أيضًا نهجًا لامركزيًا أو رمزيًا. حتى الآن، لا تزال أنظمة الحسابات المركزية تُظهر قابلية تطبيق جيدة. أما الحجة الداعية إلى استبدال أنظمة الدفع القائمة على الحسابات بالرمز الكامل فهي ضعيفة. وقد اقترح بنك التسويات الدولية (BIS) بنية دفتر أستاذ مركزية، تُعرف باسم "السجل الموحد"، لرمزية ودائع البنوك ومجموعة واسعة من الخدمات المالية الأخرى. وفي هذا الإطار المركزي، يمكن أن تلعب العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs) دورًا هامًا، حيث تمثل مزيجًا من المركزية والرمزية. ومع ذلك، من المهم ملاحظة أن ليست جميع الأصول المالية مناسبة للرمزية، وكذلك ليست جميع الخدمات المالية مناسبة لللامركزية. ويتطلب الأمر تحليلًا ومقارنة دقيقين. وهناك شاغلان رئيسيان في استبدال أنظمة الدفع: الأول هو كفاءة الدفع، والثاني هو الامتثال. ويُعتبر تحسين كفاءة الدفع إحدى المزايا المحتملة للعملات المستقرة. وفي العملية الحالية لرقمنة نظام الدفع، هناك مساران تقريبًا لتحسين الكفاءة. الأول هو الاستمرار في استخدام الحسابات كأساس، مع التحسين والابتكار بالاعتماد على تكنولوجيا المعلومات والإنترنت. والثاني هو تطوير نظام دفع جديد كليًا يعتمد على تقنية بلوكتشين والعملات المشفرة. بالنظر إلى التطور الحالي لأنظمة الدفع في الصين وجنوب شرق آسيا، يبقى التقدم الرئيسي المُحرز حتى الآن قائمًا على تقنيات الإنترنت وتكنولوجيا المعلومات، بما في ذلك تطوير منصات دفع خارجية، والتقدم في العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs)، والمحافظ المادية القائمة على تقنية الاتصال قريب المدى (NFC)، وربط أنظمة الدفع السريعة. وقد حسّنت هذه التطورات كفاءة الدفع وراحته بشكل كبير. ليس المسار التكنولوجي وحده هو المعيار؛ إذ يجب أن تُعطي مقارنات أداء الدفع الأولوية أيضًا للأمان والامتثال، بما في ذلك معرفة العميل (KYC)، والتحقق من الهوية، وإدارة فتح الحسابات، ومكافحة غسل الأموال (AML)، وتمويل الإرهاب (CFT)، ومكافحة المقامرة، وقوانين مكافحة الاتجار بالمخدرات. يعتقد البعض أنه نظرًا لاعتماد العملات المستقرة على بلوكتشين، فإن فتح الحسابات غير ضروري. هذا غير دقيق. حتى استخدام "المحفظة الإلكترونية" يتطلب التحقق من هوية المستخدم وإجراءات فتح حساب لتلبية متطلبات الامتثال. حاليًا، لا تزال خدمات دفع العملات المستقرة تعاني من قصور كبير في معايير "اعرف عميلك" والامتثال.

رابعًا: بُعد تداول السوق: التلاعب بالسوق وحماية المستثمرين

من منظور المعاملات المالية ومعاملات أسواق الأصول، فإن القضية الأكثر إلحاحًا التي يجب الوقاية منها هي التلاعب بالسوق، وخاصة التلاعب بالأسعار. وهذا يتطلب شفافية كاملة ورقابة فعالة. في الواقع، هذا التلاعب موجود بالفعل، وقد حدثت عدة حالات بالفعل. بعض هذا التلاعب بالأسعار احتيالي بشكل واضح. ومع ذلك، في ظل الإطار المؤسسي الحالي المُحسّن، سواءً كان قانون جينيوس الأمريكي، أو اللوائح ذات الصلة في هونغ كونغ، أو الأحكام التنظيمية في سنغافورة، لا تزال هذه القضايا مُطمئنة. ومن الظواهر الجديدة الاستخدام المختلط للعملات الهجينة أو المتعددة: أي الاستخدام المتزامن لعملات متعددة للمعاملات أو المدفوعات ضمن نظام واحد. ليست جميع هذه العملات عملات مستقرة حقًا، ولا تخضع بالضرورة لمعايير عملات مستقرة متسقة ومعترف بها. في أسواق الأصول الحالية، وخاصةً في بورصات الأصول الافتراضية، تُجرى العديد من المعاملات بالعملات المستقرة، أو غيرها من العملات المشفرة المتقلبة، أو حتى بالعملات المتقلبة تمامًا. يُتيح هذا الترتيب إمكانية التلاعب بالسوق، وقد أصبح مصدر قلق تنظيمي رئيسي. تجدر الإشارة إلى أن بعض المسوقين اقترحوا استخدام تقنيات مثل العملات المستقرة وحسابات الأصول المرجحة (RWAs) لتجزئة معاملات الأصول إلى أجزاء صغيرة جدًا، مما يتيح مشاركة أوسع للمستثمرين. ويزعمون أن هذا النموذج قد اجتذب بالفعل عددًا كبيرًا من الطلاب دون سن 18 عامًا للمشاركة في التداول. وبينما يعتقد البعض أن هذا سيساعد في تعزيز مشاركة الشباب في سوق رأس المال ويساهم في ازدهارها المستقبلي، إلا أن آثاره الإيجابية الحقيقية من منظور حماية المستثمرين لا تزال غير واضحة. وبينما تم التأكيد سابقًا على ملاءمة المستثمرين ومؤهلاتهم، لا توجد حاليًا أدلة كافية تدعم مسألة مدى ملاءمة القاصرين لمعاملات سوق الأصول. إذا لم يكن من الممكن منع التلاعب بالسوق بفعالية، وانجذب إليه مستثمرون غير مؤهلين، فستزداد المخاطر بشكل كبير. خامسًا: البعد السلوكي الجزئي: دوافع مختلف المشاركين. عادةً ما يكون مُصدرو العملات المستقرة مؤسسات تجارية ذات أهداف ربحية. العديد من الكيانات المشاركة في عمليات الدفع وتداول الأصول المرتبطة بالعملات المستقرة هي أيضًا مؤسسات تجارية، ولهذه المؤسسات دوافع تجارية حتمية. ومع ذلك، تحتوي العملات المستقرة وأنظمة الدفع على وظائف أو روابط تتمتع ببنية تحتية وفوائد شاملة. لا ينبغي أن يُسترشد السلوك الجزئي بمنطق تعظيم أرباح الشركات، بل بروح الخدمة العامة. يجب وضع حدود واضحة بين المجالات المناسبة للكيانات القائمة على السوق وتلك القائمة على البنية التحتية. هناك حاجة إلى منظور جزئي لتحليل دوافع وأنماط سلوك مختلف المشاركين في العملات المستقرة. ما هي الاعتبارات وراء استخدام العملات المستقرة للمدفوعات؟ لماذا يرغب المستلمون في قبول العملات المستقرة؟ ما هي دوافع مُصدري العملات المستقرة؟ ما نوع بيئة التداول التي تسعى إليها البورصات الخاصة؟ أصدرت هونغ كونغ حاليًا تراخيص لـ 11 منصة لتداول الأصول الافتراضية. ما هي الكيانات والمنتجات التجارية التي تركز عليها هذه المؤسسات المرخصة؟ كيف تحقق أرباحها؟ بينما يعتقد الكثيرون أن العملات المستقرة ستُغير نظام الدفع، من الناحية الموضوعية، فإن نظام الدفع الحالي، وخاصةً في قطاع مدفوعات التجزئة، لا يملك مجالًا كبيرًا لخفض التكاليف. في الصين، لم يعتمد نظام مدفوعات التجزئة الحالي، بما في ذلك منصات الدفع الخارجية، والعملات الرقمية للبنوك المركزية، والمحافظ الإلكترونية والرقمية، والبنية التحتية للمقاصة، نهجًا لامركزيًا ورمزيًا. بعد سنوات من التطوير، أصبح النظام عالي الكفاءة ومنخفض التكلفة، مما قلل من فرص الوافدين الجدد لخفض التكاليف والأرباح. بالنظر إلى الولايات المتحدة، قد لا يزال هناك مجال لخفض التكاليف والأرباح في نظام مدفوعات التجزئة. ويرجع ذلك إلى اعتماد الولايات المتحدة منذ فترة طويلة على نظام الدفع ببطاقات الائتمان، وعادةً ما يحصل التجار على خصم 2% على الأسعار، مما يشجع على استكشاف أنظمة دفع جديدة أقل تكلفة. ويوضح هذا أيضًا أن الوضع يختلف من بلد إلى آخر من وجهة نظر الدافعين والمستفيدين. غالبًا ما تُذكر المدفوعات والتحويلات عبر الحدود كمجالات رئيسية عند مناقشة تطبيقات العملات المستقرة. وللتعمق في هذه المسألة، علينا أولًا تحليل أسباب التكاليف المرتفعة الحالية للمدفوعات عبر الحدود، وتحديدًا الروابط التي تُسهم في هذه الرسوم المرتفعة. من المهم ملاحظة أن بعض الادعاءات بأن أنظمة الدفع التقليدية عبر الحدود "مكلفة للغاية" من الناحية الفنية قد تكون مبالغًا فيها. في الواقع، العديد من هذه التكاليف ليست فنية، بل تتعلق بضوابط الصرف الأجنبي، المرتبطة بالعديد من القضايا المؤسسية مثل ميزان المدفوعات، وأسعار الصرف، والسيادة النقدية. يأتي جزء آخر من التكلفة من تكاليف الامتثال، مثل معرفة العميل (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML)، والتي لا مفر منها أيضًا عند التحول إلى العملات المستقرة. علاوة على ذلك، تنشأ بعض التكاليف من "إيجار" أعمال الصرف الأجنبي عبر الحدود كامتياز تجاري. باختصار، جاذبية العملات المستقرة في المدفوعات عبر الحدود ليست كبيرة كما يتصور المرء. وينطبق هذا بالطبع على السيناريوهات التي تفشل فيها العملات المحلية ويصبح فيها اللجوء إلى الدولرة ضروريًا. من وجهة نظر مُصدري العملات المستقرة، إذا وجدوا أن المدفوعات المحلية والعابرة للحدود تفتقر إلى الجاذبية، فسيكون التركيز على الأرجح على معاملات سوق الأصول، وخاصةً تداول الأصول الافتراضية. بعض الأصول في هذا السوق شديدة المضاربة وعرضة لتضخم الأسعار، مما يجعلها جذابة لإصدار العملات المستقرة. علاوة على ذلك، يمكن لبعض الأصول الافتراضية أن تكون بمثابة منصات إصدار عملات مستقرة مؤهلة أو شبه مؤهلة. يشير السلوك الجزئي الحالي إلى الحذر بشأن خطر الاستخدام المفرط للعملات المستقرة في المضاربة على الأصول. قد يؤدي عدم التوافق إلى الاحتيال وعدم استقرار النظام المالي. علاوة على ذلك، يُعد استخدام الشركات المرتبطة بالعملات المستقرة لتعزيز تقييماتها الخاصة ممارسةً مثيرة للقلق. قد تستغل بعض الشركات شعبية العملات المستقرة لجمع الأموال من خلال أسواق رأس المال أو تحقيق ارتفاع في رأس المال قبل صرفها نقدًا. لا تُركز هذه الشركات بشكل أساسي على أعمال العملات المستقرة نفسها، وربحيتها، واستدامتها. هذا يضر بالتطور السليم للنظام المالي بأكمله، وقد يؤدي إلى تراكم المخاطر النظامية.

سادسًا: مسار التداولالمسارالبعد: آلية التداول من الإصدار إلى الاسترداد

يشمل مسار تداول العملات المستقرة الدورة الكاملة من الإصدار إلى التداول في السوق والاسترداد في سيناريوهات محددة. على سبيل المثال، إصدار بنك الشعب الصيني للأوراق النقدية، تُحفظ الأوراق النقدية المطبوعة أولًا في خزنة إصدار مخصصة. يعتمد دخول هذه الأوراق النقدية إلى السوق وتوقيت دخولها على مدى وجود طلب نقدي لدى البنوك التجارية. لا تسحب البنوك التجارية النقد من خزنة إصدارات بنك الشعب الصيني إلا عندما يكون لدى عملائها طلب صافٍ أو عند وجود فجوة في نسبة القروض إلى القيمة. يُحمّل هذا السحب البنوك التجارية تكلفة، لذا تسحب الأوراق النقدية عندما يكون مخزونها مرتفعًا. يُظهر هذا أن دخول العملة إلى التداول ليس تلقائيًا. وبالمثل، فإن الحصول على التراخيص اللازمة ودفع متطلبات الاحتياطي لمصدري العملات المستقرة لا يضمن إصدارها. فبدون طلب كافٍ، قد لا تدخل العملة المستقرة في التداول الفعلي. بمعنى آخر، من الممكن الحصول على ترخيص إصدار ولكن يبقى من غير الممكن إصدارها. نظريًا، ينبغي أن تكون قنوات التداول شبيهة بالشبكة، وغالبًا ما تتضمن عدة مسارات رئيسية تحمل حركة مرور كبيرة. إذا تم إغلاق هذا المسار الرئيسي للدفع، فإن القناة الرئيسية لتداول العملات المستقرة ستعتمد بشكل مفرط على المضاربة في الأصول الافتراضية، مما يثير مخاوف بشأن سلامتها. علاوة على ذلك، فإن استخدام العملات المستقرة كوسيلة دفع مؤقتة أثناء المعاملات أو كأداة للحفاظ على قيمتها لفترة زمنية معينة سيؤثر على حجمها المتبقي في السوق بعد الإصدار. إذا استُخدمت العملات المستقرة للمعاملات فقط مع الاحتفاظ بأقل قدر ممكن منها، فسيكون دورها ضعيفًا وسيكون إصدارها محدودًا. وهذا يثير تساؤلات حول قنوات التوزيع، ودوافع وسلوكيات حامليها، والأنظمة الداعمة. هذا ليس شيئًا يمكن منحه تلقائيًا من خلال ترخيص الإصدار. باختصار، في مواجهة المفهوم الجديد للعملات المستقرة، يحتاج العلماء والباحثون والممارسون إلى مراقبة وتحليل وظائفها ومسارات تطبيقها من وجهات نظر متعددة، وتجنب المفاهيم والبيانات غير الدقيقة والتفكير أحادي الجانب. فقط من خلال التقييم الشامل لهذه الأبعاد الرئيسية يمكننا فهم اتجاهات السوق بشكل أفضل. ملاحظة: يستند هذا المقال إلى جزء من الخطاب الذي ألقاه تشو شياو تشوان، المحافظ السابق لبنك الشعب الصيني، في ندوة CF40 المغلقة كل أسبوعين حول "فرص وآفاق تدويل الرنمينبي" في 13 يوليو/تموز 2025. المحتوى الرئيسي مستمد من خطابه في الاجتماع السنوي لرابطة أسواق رأس المال الدولية (ICMA) في فرانكفورت في 5 يونيو/حزيران 2025، مع بعض التعديلات الطفيفة.