لماذا ارتفع عدد ETH غير المتراكم فجأة؟

المؤلف: لوكاس تشيان، باحث مساعد في جالاكسي ديجيتال؛ المترجم: جينس فاينانس شياوزو

منذ 16 يوليو، ازدادت طلبات فك تكديس الإيثيريوم بشكل كبير، حيث ارتفعت طلبات خروج المُصدِّق من 1920 إلى أكثر من 475,000 في 22 يوليو، وامتدت أوقات الانتظار من أقل من ساعة إلى أكثر من ثمانية أيام. وبينما يُتوقع أن يُؤدي الأداء القوي الأخير لسعر الإيثيريوم وتعديل متطلبات إيداع المُصدِّق من خلال ترقية إيثيريوم بيكترا إلى زيادة في نشاط فك التكديس، إلا أن هذا الارتفاع كان مدفوعًا بشكل رئيسي بارتفاع أسعار إقراض الإيثيريوم الذي بدأ في 16 يوليو. وقد أدى ارتفاع أسعار الفائدة إلى تفكيك واسع النطاق لاستراتيجيات الإيثيريوم الدائرية، مما أدى بدوره إلى تفاقم الضغط على فك الارتباط على إيداع السيولة القائمة على الإيثيريوم وإعادة إيداع الرموز (LSTs وLRTs).

1. قائمة انتظار إيداع إيثريوم

قائمة انتظار إيداع إيثريوم هي آلية مدمجة مصممة لإدارة عمليات السحب المنظم للأموال المودعة من الشبكة بواسطة المدققين. وللحفاظ على استقرار الشبكة ومنع خروج المدققين على نطاق واسع من تعريض الإجماع للخطر، يحد إيثريوم من عدد المدققين المسموح لهم بالخروج خلال كل فترة. يُطلق على هذا الحد "حد الانسحاب"، ويرتبط حجمه بإجمالي عدد المُصدّقين النشطين، مما يسمح لحوالي 8 إلى 10 مُصدّقين بالخروج في كل فترة زمنية (حوالي 6.4 دقيقة). عندما يُبادر المُصدّقون بالخروج الطوعي، يدخلون قائمة الانتظار وينتظرون المعالجة. بعد الخروج، تخضع الأموال لتأخير إلزامي (حوالي 27 ساعة) قبل إمكانية سحبها. خلال فترات الطلب المرتفع على عمليات الخروج، قد تتراكم قوائم الانتظار بشكل كبير، مما يؤدي إلى أوقات انتظار تصل إلى أيام أو حتى أسابيع.

هذا الأسبوع ليس المرة الأولى التي تواجه فيها إيثريوم تراكمًا في إلغاء الحصص. في يناير 2024، احتاجت منصة إقراض العملات المشفرة "سيلسيوس" المُفلسة إلى سحب 550,000 إيثريوم أثناء إعادة تنظيمها، ووصل وقت الانتظار آنذاك إلى ستة أيام.

2. موجة تصفية استراتيجية تسجيل الإيثريوم: ارتفاع أسعار الاقتراض يُطلق سلسلة من ردود الفعل

منذ 14 يوليو، بدأت أسعار إقراض الإيثريوم في بروتوكول التمويل اللامركزي Aave بالارتفاع بشكل دوري. على الرغم من أن أسعار الإقراض عادةً ما تتراوح بين 2% و3%، إلا أنها ارتفعت إلى 18% في 16 و18 و21 يوليو. ينبع هذا التقلب الحاد من السحب الهائل لمحافظ تبادل HTX، مما أدى إلى انخفاض حاد في عرض الإيثريوم على منصة Aave. سحبت المحفظة أكثر من 167,000 إيثريوم منذ 18 يونيو. وقد أدى الانخفاض المفاجئ في الودائع المتاحة إلى الضغط على المستخدمين الذين يستخدمون استراتيجيات حلقة الإيثريوم على Aave، وهو أيضًا أحد أسباب الارتفاع المفاجئ في طلبات فك التكديس.

استراتيجية الحلقة هي استراتيجية شائعة الاستخدام لتضخيم عائد إيثريوم من خلال رهنه. إجراء التشغيل القياسي هو: يودع المستخدمون رموز إيداع السيولة (LST) أو رموز إعادة إيداع السيولة (LRT) كضمان على منصات مثل Aave، ثم يقترضون ETH ويستبدلونها بمزيد من رموز إيداع السيولة (LST) ويعيدون إيداعها، ثم ينشئون مركزًا ماليًا بالرافعة المالية من خلال عمليات متكررة. عندما يتجاوز عائد الإيداع سعر إقراض ETH، يمكن للمستخدمين تحقيق ربح من خلال كسب الفارق. يمكن تشغيل هذه الاستراتيجية يدويًا أو من خلال خزائن آلية توفرها بروتوكولات مثل EtherFi وInstadapp.

ومع ذلك، مع تقلص عرض الإيثيريوم ابتداءً من 16 يوليو، أصبح الفارق بين عائد الرهان وتكلفة الاقتراض سلبيًا. واعتبارًا من 21 يوليو، انخفض الفارق إلى -2.25%، مما جعل استراتيجية التداول المتجدد غير مربحة. وقد أدى ذلك إلى موجة تصفية واسعة النطاق، حيث بدأ المستخدمون بسحب الإيثيريوم المودعة، وسداد القروض، وتقليل الرافعة المالية تدريجيًا. ونظرًا لأن معظم المتداولين يستخدمون LST/LRT كضمان، فإنهم يحتاجون إلى استبدال هذه الأصول بالإيثيريوم مرة أخرى أو إلغاء رهنها، مما يزيد الضغط على السوق الثانوية لـ LST/LRT وقائمة انتظار خروج مُحققي الإيثيريوم. مع ارتفاع أسعار الفائدة على الإقراض، ازداد انفصال LST وLRT عن ETH. عادةً، تحافظ LST/LRT على خصم بسيط مقابل ETH لتعويض تأخيرات الاسترداد الناتجة عن طابور خروج Ethereum، وقيود السيولة في بورصات اللامركزية، والمخاطر الخاصة بالبروتوكول (مثل الغرامات أو مخاطر العقود الذكية). خلال عمليات تخفيض الرافعة المالية القسرية أو الاسترداد، سيدفع ضغط البيع هذا سعر LST/LRT إلى ما دون قيمته الاسمية. بالإضافة إلى ذلك، تستجيب صناديق استراتيجيات التداول الآلية لتقلبات السوق بطرق مختلفة - بعضها يختار إلغاء رهانه، بينما يبيع البعض الآخر مباشرةً في السوق الثانوية. على سبيل المثال، حتى الآن، لا تزال استراتيجية السيولة الخاصة بشركة EtherFi تحتوي على حوالي 20000 ETH في قائمة انتظار خروج Ethereum.

وهناك عامل آخر يؤدي إلى تفاقم ازدحام قائمة الانتظار وهو أن بعض المشاركين في السوق قد بدأوا في التحكيم في ظاهرة فك الارتباط لـ LST/LRT. من خلال شراء LST/LRT بخصم في السوق الثانوية ثم إلغاء واسترداد قيمة ETH الكاملة، يمكنهم كسب الفرق بين الاثنين. ويزيد هذا السلوك من عدد طلبات الخروج من قائمة انتظار ETH.

3. ارتفاع الطلب الجديد على التخزين المؤقت في وقت واحد

يعوض الارتفاع الكبير في طلبات إلغاء التخزين المؤقت الزيادة الكبيرة في الطلب الجديد على التخزين المؤقت. فمنذ يونيو، ارتفعت طلبات تخزين ETH وطلبات قبول المحقق إلى أعلى مستوى لها منذ أبريل 2024. ويرجع ذلك أساسًا إلى جانبين: أولاً، أدى الأداء الممتاز لأصول ETH مقارنةً بـ Bitcoin إلى إعادة إشعال حماس السوق؛ ثانيًا، قامت عدد من شركات خزانة الأصول الرقمية (DATCOs) مؤخرًا بشراء أكثر من 2.5 مليار دولار أمريكي من ETH.

4. التوقعات

في حين أن عناوين الأخبار حول عدم إيداع عملات الإيثيريوم (ETH) ربما أشارت في البداية إلى موجة من جني الأرباح، إلا أن التدقيق يكشف أن جزءًا كبيرًا من هذا النشاط مدفوع في الواقع باضطرابات سوق إقراض الإيثيريوم وارتفاع أسعار الفائدة بدءًا من 16 يوليو. ويدعم هذا الرأي استمرار الطلب القوي على عمليات إيداع جديدة، مما يكاد يعوّض حجم عمليات السحب الحالية.

على الرغم من ارتفاع الطلب، لا تزال بنية إيداع الإيثيريوم تعمل كما هو متوقع. وبينما قد يشكو البعض من الزيادة الكبيرة في أوقات الانتظار، إلا أن هذه ميزة تصميمية في الشبكة وليست عيبًا. الهدف هو الحد من معدل دخول وخروج المُحققين، وبالتالي حماية استقرار وأمان آلية إجماع إثبات الحصة (PoS) في الإيثيريوم.

مع ذلك، تُسلط هذه الحادثة الضوء على استمرار هشاشة منظومة إيداع وإعادة إيداع سيولة الإيثيريوم. تظل هذه الأصول شديدة الحساسية لاستراتيجيات الرافعة المالية، وتتعرض للضغط بسهولة في ظل ظروف السوق القاسية. إن التأثير الواسع النطاق لفك ارتباط LST/LRT وتأخيرات الاسترداد يُبرز أهمية مراعاة مخاطر المدة واختناقات السيولة.

في المستقبل، قد تخضع البروتوكولات التي تعتمد كليًا على آلية الخروج الأصلية لإيثريوم لتدقيق أكثر دقة. نتوقع أن يُولي السوق اهتمامًا أكبر للحلول التي تزيد من مرونة الاسترداد - مثل أسواق الخروج بين النظراء، وصانعي السوق الآليين المُحسّنين (AMMs) لـ LST/LRT، وخزائن السيولة الأصلية للبروتوكول المُصممة خصيصًا لتخفيف ازدحام قوائم انتظار الخروج وتسهيل تدفق الأموال.