عندما تصبح الأموال قابلة للبرمجة، تنتشر الفوائد على نطاق واسع

كنت أفكر في كيفية تقسيم العالم إلى طبقات مختلفة. نحب أن نفكر في المال كشيء واحد، والبنية التحتية كشيء آخر، والتوزيع كشيء مختلف تمامًا. هذا أوضح وأبسط. الدولار هو دولار، والبنك هو بنك، وشبكة الدفع هي شبكة دفع. لكن لا شيء من هذا صحيح. يرتبط المال دائمًا ارتباطًا وثيقًا بالأنظمة التي تتداوله، والأنظمة التي تتداوله مرتبطة دائمًا بمن يتحكم في استخدامه. في كل مرة يتحرك فيها المال عبر النظام، يستفيد منه أولئك الذين يتحكمون فيه. نحن نتظاهر بخلاف ذلك لمجرد أنه مناسب. ما يحدث الآن ليس أن العملات المشفرة تطمس هذه الخطوط؛ بل إن هذه الخطوط لم تكن موجودة أبدًا في المقام الأول، والجميع يدرك ذلك الآن. بالنسبة لي، تم تحطيم هذا الوهم أخيرًا، وينبع من عامل عادي على ما يبدو: أسعار الفائدة. حساب التوفير المصرفي لا يقدم سوى فائدة ضئيلة تبلغ 0.4%، بينما تقدم العملة المستقرة المدعومة بنفس السندات الحكومية فائدة تتراوح بين 4% و5%. هذا يُظهر بوضوح نوعًا من فشل السوق. من الواضح أن ما نسميه "مالًا" وما نسميه "بنية تحتية" ليسا كيانين منفصلين. تُقدم البنوك أسعار فائدة منخفضة كهذه ليس لارتفاع تكاليف الخدمات المصرفية، بل لأنها قادرة على ذلك. فهي تُسيطر على كل من الأموال والقنوات، وقد قررت الاحتفاظ بفارق سعر الفائدة لنفسها. يُنشئ المُصدر العملة، وتُنقلها سلسلة الكتل (البلوك تشين)، وتُوزعها المنصة. للحظة وجيزة، استطعنا رؤية كل طبقة بوضوح وتسعيرها بشكل مُستقل. بمجرد أن تمكّن الناس من رؤية الطبقات بوضوح، أدركوا أن من يُسيطر على إحداها سيخسر الربح. كان النهج العقلاني هو السيطرة عليها جميعًا. الآن، يُسارع الجميع لإعادة بناء البنية التقنية، خوفًا من أن يسبقهم شخص آخر. لسنوات، كانت العملات المستقرة بسيطة. هيمنت تيثر وسيركل على السوق مع USDT وUSDC، مما أدى إلى احتكار ثنائي بدا غير قابل للكسر. معًا، سيطروا على 90% من سوق العملات المستقرة. كان نموذج أعمالهم واضحًا. فقد احتفظوا بأموال العملاء في سندات الخزانة، بعائد يتراوح بين 4% و5% سنويًا، ولم يدفعوا أي فوائد للعملاء، واحتفظوا بالفرق في جيوبهم. في عام 2024، حققت Tether 13 مليار دولار، وحققت Circle 1.7 مليار دولار من الإيرادات. ليس سيئًا لشركة تعمل أساسًا كصندوق سوق نقدي ولم تشارك الأرباح. ولكن السؤال هو: ماذا لو وزعنا العوائد على حامليها؟ منذ نهاية عام 2024، تضاعفت الحصة السوقية للعملات المستقرة المدرة للعائد ثلاث مرات، لتصل إلى أكثر من 14 مليار دولار من حيث القيمة السوقية وتمثل حاليًا أكثر من 6% من إجمالي سوق العملات المستقرة. يتوقع محللو JPMorgan أنه إذا استمر هذا النمو، فقد تمثل العملات المستقرة المدرة للعائد ما يصل إلى نصف السوق. إذا كانت Tether تمتلك سندات خزانة بعائد 5% وكنت تمتلك USDT بعائد 0%، فمن الناحية النظرية، مقابل كل 100 دولار تمتلكها، يكسب شخص آخر 5 دولارات. إذا رُفع هذا الرقم إلى مئات المليارات من الدولارات، فإنه يُمثل إحدى أهم عمليات تحويل الثروة في العصر الرقمي، والتي تتدفق بصمت من حامليها إلى مُصدريها. البنوك تُدرك المنافسة. في قمة بلوكتشين بواشنطن العاصمة، عبّرت السيناتور كيرستن جيليبراند عن مخاوف القطاع المصرفي، الذي يرى في العملات المستقرة ذات الفائدة تهديدًا وجوديًا. "هل تريدون أن يدفع مُصدرو العملات المستقرة فوائد؟ على الأرجح لا، لأنه لو فعلوا، لما اضطررتم إلى الاحتفاظ بأموالكم في مصرفكم المحلي." حسبت وزارة الخزانة الأمريكية أن السماح بالعملات المستقرة ذات الفائدة قد يُستنزف 6.6 تريليون دولار من الودائع المصرفية. ويذهب بنك ستاندرد تشارترد إلى أبعد من ذلك، مُقدّرًا أن بنوك الأسواق الناشئة وحدها قد تخسر تريليون دولار على مدى السنوات الثلاث المقبلة. في البلدان التي تُعاني من تضخم من رقمين، لا تُعدّ العملات المستقرة مضاربة. إنها آلية بقاء، وطريقة للاحتفاظ بالدولارات عند انخفاض قيمة العملات المحلية. لذا فعلت البنوك ما كان سيفعله أي مسؤول عقلاني. لقد ضغطوا من أجل قانون GENIUS، الذي صدر في يوليو 2025 وحظر صراحةً على مُصدري العملات المستقرة دفع العائد أو الفائدة لحامليها. هل تم حل المشكلة، أليس كذلك؟ ليس تمامًا. حظر قانون GENIUS على المُصدرين دفع الفائدة، لكنه لم يذكر الوسطاء. أدركت سيركل ذلك بسرعة. بدلاً من دفع الفائدة مباشرةً لحاملي USDC، شاركت سيركل إيرادات الاحتياطي مع كوين بيس من خلال شراكة تجارية. ثم استخدمت كوين بيس هذه الأموال لدفع مكافآت USDC لعملائها. من منظور اقتصادي، تلقى الحاملون بعض العائدات على الأقل. من منظور قانوني، كانت كوين بيس، وليست سيركل، هي التي قامت بالمدفوعات. لم يكن الترتيب حتى خفيًا. وصفت سيركل وكوين بيس ذلك علنًا بأنه نموذج لتقاسم الإيرادات، وفي عام 2024، حققوا معًا إيرادات بلغت 1.7 مليار دولار. حذت منصات أخرى حذوها بسرعة. تقدم باي بال، من خلال شراكة مماثلة مع الجهة المصدرة باكسوس، مكافآت الرصيد لعملة PYUSD. هذا الدخل لا يأتي من فراغ. يأتي هذا من نفس سندات الخزانة التي لطالما دعمت هذه العملات المستقرة، ببساطة من خلال وسيط إضافي. معهد سياسات البنوك غير راضٍ، وهو أمر مفهوم. يحثّون الكونغرس على إنهاء ما يُسمى "الحل البديل لسداد الفوائد" من خلال حظر المدفوعات غير المباشرة من قِبل الشركات التابعة والوكلاء. يعتمد اتخاذ الجهات التنظيمية لإجراءات على كيفية تفسير القاعدة النهائية "لسداد الفوائد"، وما إذا كان سيتم تصنيف الوسطاء مع جهات الإصدار. حاليًا، لا تزال هذه الثغرة قائمة، وحجم التداول كبير. بالنسبة لعملتي تيثر وسيركل، لطالما كان الحل هو السيولة والانتشار. عملتا USDT وUSDC مقبولتان على نطاق واسع، ومتكاملتان في جميع البورصات الرئيسية، ومُدمجتان في جميع بروتوكولات التمويل اللامركزي. لطالما كانت تأثيرات شبكتهما بمثابة خندق دفاعي. لكن هذا الخندق بدأ ينهار. بينما تتجادل البنوك والجهات التنظيمية حول الدلالات، يحدث أمر أكثر جوهرية. بلغت الحصة السوقية المجمعة لعملتي Tether وCircle ذروتها عند 91.6% في مارس 2024. وبحلول نهاية عام 2025، انخفضت إلى 86% وما زالت في انخفاض. ولا يعود ذلك فقط إلى توافر العملات المستقرة المدرة للعائدات؛ بل يعود أيضًا إلى انخفاض تكلفتها وسهولة إصدارها بشكل كبير. قبل بضع سنوات، كان إطلاق عملة مستقرة ذات علامة بيضاء يعني الاتصال بـ Paxos وتكبد تكاليف ثابتة عالية. أما اليوم، فتتوفر لديك خيارات مثل Anchorage وBrale وM0 وAgora وStripe's Bridge. وقد أطلقت الشركات في محفظة Galaxy Digital بالفعل عملات مستقرة في مرحلة التأسيس باستخدام البنية التحتية لـ Bridge. وقد انخفض حاجز الدخول بشكل كبير. وأدركت البورصات والمحافظ وبروتوكولات التمويل اللامركزي أنها لم تعد بحاجة إلى الاعتماد على USDC أو USDT. ويمكنهم إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة بهم، واستيعاب العوائد، وإعادة بعض هذه العوائد إلى مستخدميهم. أوضح زاك أبرامز، المؤسس المشارك لشركة Bridge، الوضع بوضوح قائلاً: "إذا استخدمت عملة مستقرة جاهزة لبناء بنك رقمي، فلن تتمكن من تحقيق العوائد اللازمة لإنشاء حساب توفير مثالي. لا يمكن تخصيص مزيج الاحتياطي لديك. وستضطر لدفع رسوم استرداد قدرها 10 نقاط أساس لسحب أموالك." لذلك، توقفوا عن استخدام العملات المستقرة الجاهزة. أطلقت محفظة Phantom الشهيرة من Solana مؤخرًا Phantom Cash، وهي عملة مستقرة صادرة عن Bridge مزودة بخاصية عائد وبطاقة خصم مدمجة. أطلقت Hyperliquid عرضًا مفتوحًا لعملتها المستقرة الخاصة، بهدف تقليل اعتمادها على USDC وتوليد عائد احتياطي للبروتوكول. حققت Ethena نجاحًا كبيرًا في تسويق نموذج مشاركة الإيرادات الخاص بها على منصات التداول. كما دخلت MetaMask، محفظة Ethereum الرائدة ذاتية الحفظ، مجال العملات المستقرة. بالشراكة مع Bridge وM0، أطلقت MetaMask عملة MetaMask USD (mUSD)، ودمجتها مباشرةً في محفظتها للاستخدام على الشبكة، والتداول، وقريبًا، للدفع ببطاقات الخصم. بفضل ميزة "عائد العملات المستقرة" في محفظة MetaMask، المدمجة مع تجمع تعدين Aave، يمكن للمستخدمين الآن كسب دخل سلبي ليس فقط على mUSD، ولكن أيضًا على العملات المستقرة الرئيسية مثل USDC وUSDT وDAI. كما تتعاون منصات تداول أخرى لتشكيل تحالفات. تضم شبكة الدولار العالمية، المدعومة من Paxos، جهات فاعلة رئيسية مثل Robinhood وKraken وAnchorage وGalaxy وBullish. كل مليار دولار أمريكي من USDT يودعها المستثمرون يُولد حوالي 50 مليون دولار أمريكي من التمويل السنوي لـ Tether. أنت توفر البنية التحتية للتداول، وخدمات الحفظ، والسيولة، والامتثال التنظيمي، ودعم العملاء. Tether توفر الرمز. خمن من سيحصل على هذه الـ 50 مليون دولار؟ تُريد سلاسل الكتل عملات مستقرة، ومُصدرو العملات المستقرة يُريدون سلاسل الكتل. هذا التقارب يعمل في كلا الاتجاهين. تمتلك Hyperliquid ما يقارب 6 مليارات دولار أمريكي من USDC. لو أُجريت كل هذه الأنشطة على عملة Hyperliquid المستقرة الأصلية، USDH، لعادت كلٌّ من أرباح الاحتياطي ورسوم المعاملات إلى النظام البيئي لعمليات إعادة الشراء والنمو. هذا هو مصدر الإيرادات المستدام الذي تسيطر عليه Circle حاليًا. بعد نجاح USDH، حذت بروتوكولات أخرى من الطبقة الأولى حذوها. تُقدم مشاريع مثل Ethena نموذج "العملة المستقرة كخدمة"، مما يُمكّن النظام البيئي من نشر عملات مستقرة متوافقة ومُدرّة للعائد دون تحمّل أعباء تقنية أو تنظيمية ثقيلة. يُطلق مُصدرو العملات المستقرة الآن سلاسلهم الخاصة. لماذا؟ لأن العمل على سلاسل خارجية يُنشئ تبعيات: مشاكل في الأداء، واختناقات في الإنتاجية، ورسومًا، ومحافظ، وجسورًا بين السلاسل من جهات خارجية. تُسبب كل نقطة اتصال احتكاكًا، والأهم من ذلك، تسربًا في القيمة. من خلال إطلاق سلسلتهم الخاصة، يُمكن لمُصدري العملات المستقرة دمج طبقات العملة والتسوية رأسيًا، مُتحكّمين في كلٍّ من القيمة وتجربة المستخدم. Arc من Circle هو المثال الأوضح على ذلك. قامت سيركل ببناء آرك لتشغيل USDC بدون رسوم وتسوية فورية، ثم أنشأت CCTP كجسر رسمي بين السلاسل لحرق وسك USDC الأصلي على سلاسل مختلفة، بدلاً من تغليفه. تتحكم سيركل الآن في هذه السلسلة وجميع التدفقات عبر السلاسل. ثم أطلقت تيثر بلازما، وهي سلسلة بلوكتشين جديدة من الطبقة الأولى مصممة خصيصًا لمدفوعات العملات المستقرة، مدعومة بعملة USDT، على سبيل المثال لا الحصر. يركز تصميم بلازما على تمكين تحويلات فائقة السرعة وبدون رسوم للعملات المستقرة، مع إزالة الميزات غير الضرورية من السلاسل متعددة الأغراض. يتعامل جسرها، USDT0، حاليًا مع حجم تداول يبلغ 8 مليارات دولار، متجاوزًا CCTP وWormhole مجتمعين. ما بدأ كبنية تحتية لنقل الرموز تطور إلى طريقة للتحكم في السيولة وإزالة الوسطاء من الاستحواذ على القيمة بين السلاسل. تقوم المؤسسات ببناء مجموعات تقنية متكاملة، ويوضح سترايب بوضوح اتجاه هذا التوجه. تعالج سترايب معاملات بقيمة 1.05 تريليون دولار سنويًا. بدلاً من البناء على إيثريوم أو سولانا، أطلقت الشركة سلسلتها الخاصة المُحسّنة للدفع، تيمبو. لماذا؟ لأنه بهذا الحجم، لا تستطيع سترايب تحمّل مخاطر الازدحام أو الحوكمة المرتبطة بالسلاسل الأخرى. تتكامل تيمبو مع بريدج (لإصدار العملات المستقرة) وبريفي (للمحافظ)، مُوفرةً بنيةً متكاملة: سلسلة، عملة، وحفظ. ما يُلفت انتباهي أكثر هو أن هذا لا يبدو تغييرًا جذريًا، بل أشبه بكشفٍ جديد. التكنولوجيا لا تُغيّر القواعد؛ بل تكشفها على حقيقتها. السيطرة على المال هي سيطرة على البنية التحتية، سيطرة على الوصول. لم تكن هذه الأمور الثلاثة مُختلفة قط، بل كانت شيئًا واحدًا، ترتدي ثلاثة أقنعة مُختلفة. النظرة المُتفائلة هي أنه بمجرد أن يفهم الجميع هذا، ستُحسّن المنافسة النظام. ربما تُحقق اثنا عشر بنية متكاملة رأسيًا تتنافس مع بعضها البعض نتائج أفضل من بنية واحدة. ربما يمنع الوضوح التنظيمي حول العملات المستقرة أسوأ الانتهاكات. ربما تُحدّ تكاليف بناء وصيانة بنية كاملة، بطبيعة الحال، من قدرة أي جهة مُنفردة على استخلاص القيمة. لكن النظرة المتشائمة هي أننا نشهد ببساطة نفس لعبة الدمج تتكشف بشكل أسرع وأكثر وضوحًا. لن يكون الفائزون هم من يمتلكون تكنولوجيا أكثر تقدمًا أو نماذج اقتصادية أكثر عدالة، بل هم من يعيدون ترسيخ احتكارهم أسرع من أي شخص آخر.

بطريقة أو بأخرى، انتهى الوهم. سيُظهر لنا العقد القادم مدى أهميته.