كشف النقاب عن STRC "على غرار سندات الخزانة": من يتحمل فاتورة مقامرة سيلور بالبيتكوين؟

جميع الآراء الواردة هنا تعبر عن رأي الكاتب الشخصي، ولا ينبغي استخدامها كأساس لقرارات الاستثمار، ولا ينبغي تفسيرها كتوصيات أو نصائح للمشاركة في معاملات الاستثمار.

ملخص:

لنلقِ نظرة على Stretch ($STRC)، وهي أداة دين MSTR جديدة جدًا مصممة لتحقيق استقرار الأسعار من خلال تعديل عائد الأرباح شهريًا بناءً على سعر الدين في السوق.

لذلك، يُسوّق هذا المنتج كمنتج منخفض المخاطر، ويُقارن بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. هذا مثال آخر على "تلاعب" السيد سايلور بقواعد النظام المالي لجمع المزيد من البيتكوين. بعد مراجعة وثائق هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وجدنا أن MSTR يمكنها التخلي عن هدفها المتمثل في الحفاظ على استقرار الأسعار في أي وقت وتخفيض أرباحها بما يصل إلى 25 نقطة أساس شهريًا، إذا رغبت في ذلك. هذا يعني أن عائد الأرباح قد ينخفض ​​إلى الصفر خلال ما يزيد قليلاً عن ثلاث سنوات. لذلك، نعتقد أن شروط المنتج تميل بشدة نحو MSTR، ومن منظور استثماري، فإن مخاطرها أعلى بكثير من مخاطر سندات الخزانة قصيرة الأجل.

نظرة عامة

في نوفمبر 2024، نشرنا مقالاً عن MSTR، وتحديدًا منشور "لقد أجرينا حسابات بونزي":

https://x.com/BitMEXResearch/status/1859559585301909660

كان هذا بسيطًا نسبيًا، حيث نظرنا إلى الأسهم فقط. إلى جانب الأسهم، تقدم MSTR مجموعة متكاملة من المنتجات المالية للاستثمار. وتحديدًا، موجة جديدة نسبيًا من الأوراق المالية الدائمة المفضلة:

في هذه المقالة، سنركز على STRC، الذي نعتبره الأكثر إثارة للاهتمام من بين المنتجات الأربعة.

على وجه الخصوص، يُعد STRC المنتج الذي أثار أكبر عدد من الأسئلة منذ منشورنا على X في نوفمبر 2024.

المصدر:

كيف يُحدَّد سعر الفائدة؟

يبدو أن هدف شركة STRC هو رفع سعر تداولها إلى 100 دولار أمريكي أو ما يقاربها. تُدفع الأرباح عادةً شهريًا، ويمكن للشركة تعديلها وفقًا لتقديرها الخاص.

الفكرة هي أنه إذا انخفض سعر تداول شركة STRC عن 100 دولار أمريكي، يُمكن زيادة مدفوعات الأرباح، مما سيرفع سعر سهم MSTR.

الفكرة هي أنه إذا انخفض سعر تداول شركة STRC عن 100 دولار أمريكي، يُمكن زيادة مدفوعات الأرباح. يمكن زيادتها، مما قد يرفع سعر MSTR. في سيناريو آخر، إذا تجاوز سعر STRC 100 دولار أمريكي، فقد يتم تخفيض مبلغ الأرباح، مما قد يدفع السعر نظريًا إلى 100 دولار أمريكي. لذلك، يجب أن تكون الأداة مستقرة للغاية وأن يتم تداولها باستمرار عند أو بالقرب من 100 دولار أمريكي. هذا يجعل STRC أداةً شبيهةً بالنقد واستثمارًا بديلًا لسندات الخزانة قصيرة الأجل. يتمثل أحد الاختلافات الرئيسية عن سندات الخزانة في أن الأموال المُجمعة من إصدار STRC تُستخدم لشراء بيتكوين. هذه محاولة اختراق أخرى للنظام المالي لشراء المزيد من بيتكوين. على حد علمنا، يُعد STRC منتجًا جديدًا. لا توجد أدوات دين أخرى مماثلة. عادةً ما يكون لأدوات الدين قسيمة ثابتة أو متغيرة، حيث يختلف سعر الفائدة بناءً على أسعار الفائدة الأخرى في الاقتصاد، مثل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. لا نعلم بوجود أي أداة دين أخرى يتغير سعر فائدتها للحفاظ على استقرار سعر الدين في السوق. تبدو MSTR واثقة من نفسها لأن نجاحها السابق في اختراق النظام المالي (بيع أسهمها الخاصة بسعر أعلى لشراء بيتكوين) قد قادها إلى... ابتكروا حيلة أكثر جرأة: إصدار ديون لشراء بيتكوين، وبفضل بعض التقنيات الجديدة، يبدو أن هذا الدين يحمل نفس مخاطر سندات الخزانة قصيرة الأجل. ظاهريًا، يبدو نموذج إصدار الديون الجديد هذا غير مستدام للشركة. إذا كانت الشركة لديها قسيمة ثابتة وواجهت صعوبات، فإن التزاماتها تبقى دون تغيير. ومع ذلك، إذا كانت الشركة لديها قسيمة متغيرة، وكانت تغييراتها مصممة للحفاظ على استقرار أسعار الدين، فإذا واجهت الشركة صعوبات وزادت مخاطر الائتمان، فيجب زيادة مدفوعات القسائم للحفاظ على استقرار أسعار الدين. هذا يعني أنه مع تعرض الشركة للصعوبات، ستزداد التزاماتها. لذلك، قد تحدث دوامة هبوطية، مع انخفاض الجدارة الائتمانية للشركة حتى الإفلاس. وبالتالي، يمكن أن تزيد هذه الأدوات الجديدة من عدم استقرار الشركات. في حالة MSTR، قد يؤدي انخفاض سعر بيتكوين إلى انخفاض قيمة STRC، مما قد يزيد من التزامات MSTR الشهرية للدفع، وبالتالي يتسبب في دوامة هبوطية. ما هي قواعد أسعار الفائدة؟ بالنظر إلى الآلية المذكورة أعلاه، تجدر الإشارة إلى كيفية تطبيق قواعد... يتم تحديد دفعات الأرباح الشهرية، وليس فقط هدف استقرار أسعار STRC. وتحديدًا، القواعد المتعلقة بخفض معدل الكوبون. القواعد موضحة أدناه، ولكن قد يصعب فهمها نظرًا لصياغة القانون. مع ذلك، لن يُسمح لنا بخفض معدل الأرباح الشهري السنوي المنتظم المطبق على أي فترة أرباح منتظمة: (أ) تجاوز المبالغ التالية بالنسبة لمعدل الأرباح الشهري السنوي المنتظم المطبق على فترة الأرباح العادية السابقة: (1) مجموع 25 نقطة أساس؛ و(2) (x) "معدل SOFR السنوي الشهري" (كما هو مُعرّف في هذا الملحق للنشرة) في أول يوم عمل من فترة الأرباح العادية السابقة، متجاوزًا (y) فائض أدنى قيمة لمعدل SOFR السنوي الشهري في أيام العمل من (شاملًا) أول يوم عمل إلى (شاملًا) آخر يوم عمل من فترة الأرباح العادية السابقة؛ أو (2) خفضه إلى معدل سنوي أقل من معدل SOFR السنوي الشهري الساري في يوم العمل السابق لتقديمنا إشعار معدل الأرباح العادية التالي. المصدر: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525165531/d852456d424b5.htm ملاحظة: سعر الفائدة المرجعي لليلة واحدة (SOFR) هو سعر الفائدة القياسي للسوق الأمريكية. وهو مصمم ليحل محل سعر الليبور (LIBOR)، الذي يسهل على بعض البنوك التلاعب به. نفهم مما سبق أن MSTR تتمتع باستقلالية مطلقة في خفض معدل توزيعات الأرباح بما يصل إلى 25 نقطة أساس شهريًا، بغض النظر عما يحدث. بغض النظر عما يحدث لأسعار STRC أو السوق الأوسع، يمكن أن ينخفض ​​عائد توزيعات الأرباح بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا. هذا يعادل 300 نقطة أساس أو 3 نقاط مئوية سنويًا. لذلك، واستنادًا إلى عائد توزيعات الأرباح الحالي البالغ 10٪، وبأقصى معدل انخفاض مسموح به، سيستغرق الأمر ثلاث سنوات وأربعة أشهر لخفض سعر الفائدة إلى الصفر. في بعض الحالات، إذا كانت أسعار الفائدة السوقية في الاقتصاد الأوسع تنخفض أيضًا، يمكن للشركة خفض عائد توزيعات الأرباح بشكل أسرع كثيرًا شهريًا. على سبيل المثال، إذا انخفض سعر السوق لليلة واحدة بمقدار 100 نقطة أساس في الشهر (من بداية الشهر إلى أدنى نقطة له)، فقد ينخفض ​​عائد توزيعات أرباح STRC بمقدار 100 نقطة أساس + 25 نقطة أساس = 125 نقطة أساس في أي شهر معين. يبدو هذا عادلاً إذا انخفض سعر الفائدة القياسي، ويجب أن تكون STRC قادرة على التعديل وفقًا لذلك. هناك أيضًا بعض القواعد المعقدة المتعلقة بما يحدث إذا فشل MSTR في دفع القسيمة المعلنة. إذا حدث هذا، فستستمر الأرباح غير المدفوعة في التراكم. حسب فهمنا، لا تستطيع MSTR دفع "أرباح على أي فئة من أسهم الأرباح الاسمية" حتى يتم سداد الرصيد المتراكم من هذه الأرباح، إلا إذا دفعت أيضًا أرباحًا من STRC، وهذه النسبة لا تقل عن النسبة نفسها المدفوعة على فئة الأسهم الأخرى. بمعنى آخر، كلما ارتفعت الأرباح المتراكمة غير المدفوعة، زادت صعوبة دفع أي أرباح كبيرة على أي فئة أخرى من الأسهم. لذلك، إذا بدأت MSTR بتجميع أرباح غير مدفوعة على STRC، يصبح من الصعب دفع أي أدوات حقوق ملكية أخرى. ومع ذلك، لا يوجد حتى الآن أي ضمان أو خطر إفلاس، والشركة غير ملزمة بدفع أرباح لحاملي STRC إذا لم ترغب في ذلك. هل STRC مخطط بونزي؟ الآن وقد فهمنا آلية STRC، يمكننا التطرق إلى ما إذا كان يشترك في خصائص مخطط بونزي. مع أنها ليست مخطط بونزي حرفيًا لأنها لا تستند إلى أكاذيب أو احتيال، إلا أنه من الإنصاف مقارنتها به إذا كان هناك تشابه كبير بينهما - على سبيل المثال، تُوفر للمستثمرين عوائد قوية ومتسقة ظاهريًا، لكن تمويل هذه العوائد يعتمد على تدفق مستمر لرأس مال جديد إلى النظام، مما يؤدي إلى انهياره الحاد عند توقف تدفق الأموال. من منظور التدفق النقدي، تُعتبر STRC مكلفة، حيث يبلغ إصدارها حوالي 3 مليارات دولار، وتتطلب دفع أرباح سنوية بقيمة 300 مليون دولار بمعدل فائدة 10%. لا تستطيع MSTR تحمل هذا دون جمع أموال جديدة أو بيع بيتكوين؛ لذلك، بهذا المعنى، تُشبه هذه الأداة إلى حد ما مخطط بونزي. ومع ذلك، بالنظر إلى أن مدفوعات الأرباح يمكن أن تنخفض بسلاسة وتدريجيًا وفقًا لتقدير الشركة المطلق، مما يجعلها في متناول الجميع، فإنها لا تُشبه مخطط بونزي إطلاقًا. لذلك، بشكل عام، يُمكننا القول إن STRC لا تُشبه مخطط بونزي حقًا. ومع ذلك، لا نعتقد أن الاستثمار في STRC بسعر 100 دولار هو "تفكير استثماري عبقري". نعتقد أن STRC أكثر خطورة بكثير من المخاطر المرتبطة بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. الخلاصة: عندما تنتهي هذه اللعبة وتواجه MSTR صعوبات، فقد لا تحتاج إلى بيع بيتكوين. بدلاً من ذلك، يمكنها التخلي عن الرواية السابقة حول سعي STRC لتحقيق الاستقرار واختيار مسار أسهل: ببساطة خفض عائد أرباح STRC بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا. عند معدل الفائدة الحالي البالغ 10.5%، سينخفض ​​العائد إلى الصفر في غضون ثلاث سنوات ونصف تقريبًا. خلال هذه الفترة، ومع انخفاض عائد الأرباح، سينخفض ​​ضغط السداد على الشركة. هذا مفيد للغاية لشركة MSTR، مما يجعل مدفوعات الأرباح مستدامة وفي متناول اليد. بالطبع، هذا يعني أيضًا أن سعر STRC قد ينخفض ​​بنحو 87%، ليصل إلى القيمة الحالية لتدفقاتها النقدية من الأرباح خلال السنوات الثلاث والنصف القادمة. قد يختلف سيناريو MSTR عما يتوقعه العديد من المشككين. من وجهة نظرنا، لن يؤدي ديونها بالضرورة إلى عمليات بيع قسرية وتدهور حاد في قيمة بيتكوين، ناهيك عن إفلاسها. يجب أن يُفهم أن أدوات دين MSTR ليست منتجات تقليدية؛ فهي من تصميم الشركة نفسها وتخدم مصالحها الخاصة بالكامل. سيلور ليس شخصًا عاديًا؛ فهو عبقري معاصر في عمليات رأس المال، قادر دائمًا على ابتكار خطط تمويلية تحقق له أقصى استفادة. بغض النظر عن التغيرات في حركة سعر بيتكوين أو بيئة رأس المال، من المرجح أن تصمد MSTR في وجه العاصفة؛ وعندما تتوقف، من المرجح أن يتحمل المستثمرون الخسائر. تُجسّد STRC هذا المنطق تمامًا.