إن اتفاقيات صناعة السوق غير المتوازنة تدمر المشاريع المحتملة.

في وقت سابق من هذا العام، انخفضت عملة MOVE، رمز مؤسسة الحركة، بنحو 20% بعد أن تخلى صناع السوق عن أسهم بقيمة 38 مليون دولار، تاركين مستثمري التجزئة في مأزق عميق. وبينما غطت وسائل الإعلام هذا الانهيار بتفاصيله، سارعت جهات مختلفة إلى الرد: قامت Coinbase على الفور بإلغاء إدراج العملة، وجمدت Binance الأموال، ونأى مؤسسو المشروع بأنفسهم عن الموقف. ومع ذلك، لم تكن هذه حادثة معزولة، ولا حتى فضيحة صادمة. يكشف هذا بدقة عن المشاكل العميقة الجذور للنظام البيئي الحالي: المؤسسات المسؤولة عن توفير السيولة تمارس سلطة مفرطة؛ بروتوكولات الإقراض الغامضة يمكن أن تدمر أسعار العملات؛ يثري صناع السوق أنفسهم بينما يظل المستثمرون غافلين؛ يحدد صناع سوق العملات المشفرة بهدوء مصير المشاريع في مراحلها المبكرة بطرق يصعب على الغرباء اكتشافها. ومن المفارقات، أنه في هذا العالم الذي يروج لللامركزية، غالبًا ما تخضع أهم أدوات التحكم في وظائف السوق لبروتوكولات غامضة وغير متوازنة. تحرم هذه البروتوكولات المؤسسين من القدرة على التفاوض، مما يسمح للوسطاء بالربح حتى في حال فشل المشاريع. يتطلب بناء سوق العملات المشفرة معايير شفافة، وأدوات أفضل، وبدائل عملية، لكن هذه التطورات لن تتحقق أبدًا إذا استمر صناع السوق في العمل في الخفاء. حان الوقت للكشف عن الآليات الخفية لبروتوكولات بناء السوق. مأساة بروتوكولات بناء السوق "القرض + خيار الشراء": لم يتوقع المؤسسون أبدًا المأزق الذي سيواجهونه عند التواصل مع صناع السوق. وُعِدوا بسيولة أفضل، وفروق أسعار أقل بين العرض والطلب، واكتشافًا أكثر كفاءة للأسعار، لكن ما تلقوه غالبًا كان خيارات شراء مُسعّرة بشكل خاطئ، وحوافز مشوهة، وعيوبًا هيكلية حتمية. هذا لا يعني اتهام صناع السوق بالشر المتأصل. فهم لا يختلفون عن الشركات الأخرى؛ فبعد أن شهدوا عددًا لا يحصى من عمليات إطلاق الرموز الفاشلة (أكثر من 1.8 مليون هذا العام وحده)، طوروا استراتيجيات لحماية مصالحهم الخاصة، بغض النظر عما إذا كانت العملة الجديدة ستحظى بقبول السوق أو ستنهار بسرعة. استراتيجية بناء السوق السائدة حاليًا هي بروتوكول "القرض + خيار الشراء". وفقًا للبروتوكول، تُقرض المشاريع رموزها الأصلية لصانعي السوق، الذين يلتزمون بدورهم بتوفير السيولة والحفاظ على استقرار السوق من خلال شراء وبيع الرموز. يحصل صانعو السوق في الوقت نفسه على خيار بشأن الرموز المُقترضة، ما يعني أن لديهم الحق (وليس الالتزام) في سداد قرض الرمز نقدًا في حال ارتفاع سعره. نظريًا، هذا منطقي: يتشارك الطرفان فوائد ارتفاع الأسعار، ويحقق السوق استقرارًا. إلا أن الواقع غالبًا ما يُناقض ذلك. غالبًا ما تُسعّر هذه الخيارات بشكل خاطئ: يُحدَّد سعر التنفيذ عند مستوى مرتفع للغاية (أحيانًا من 5 إلى 10 أضعاف سعر السوق)، وتُؤخَّر فترة الاستحقاق. يدرك صانعو السوق المشاركون في صياغة البروتوكول جيدًا أن احتمالية الربح من هذه الخيارات ضئيلة للغاية. لذلك يبدأون بالتحوط والبيع، وفي بعض الحالات، حتى ببيع الرمز على المكشوف. لم يعد دافعهم بناء سوق سليم، بل السعي الدؤوب لتحقيق أرباح خالية من المخاطر، متجاهلين تمامًا استمرارية المشاريع التي يُفترض بهم دعمها. الخيار الحتمي لمعظم المشاريع. السبب وراء قبول فرق المشاريع لهذه الشروط بسيط: ليس لديهم خيار آخر. في حين أن هناك بدائل أكثر ملاءمة، فإن فرق المشاريع مطالبة بتوفير كل من رموز المعاملات ورسوم خدمة العملات المستقرة. يتطلب نموذج الدفع المسبق هذا احتياطيات مالية كبيرة، وهو ما لا تستطيع معظم الفرق تحمله. بعد إنفاق مئات الآلاف من الدولارات على بناء كيانات قانونية خارجية وأطر امتثال، فإن أموال المشروع غير كافية لدعم كل من العمليات والسيولة. يضطر المؤسسون إلى اللجوء إلى حل أقل استحسانًا: إقراض رموز أصلية مقابل السيولة، على أمل ألا تأتي بنتائج عكسية. هذا الوضع شائع جدًا. قد يتخذ بعض المؤسسين، الحريصين على الحفاظ على سعر رموزهم، تدابير أكثر جرأة. يجمعون أموالًا إضافية باستخدام الرمز الأصلي للمنصة كضمان، ثم يستخدمون هذه الأموال لتضخيم قيمتها السوقية. في حين أن هذه الاستراتيجية يمكن أن ترفع السعر مؤقتًا، إلا أنها ستؤدي حتمًا إلى عمليات بيع مكثفة عند استحقاق خيارات صانع السوق وانتهائها. ستنهار ثقة مستثمري التجزئة، وستنهار قيمة الخزانة الوطنية، وسيتساءل فريق المشروع في النهاية عن سبب اعتقادهم بأن هذا النهج مستدام. يكمن وراء هذا النظام عدم تناسق عميق في المعلومات. فصناع السوق خبراء في المشتقات، بينما يُصنّع المؤسسون المنتجات. يتخصص أحد الطرفين في بناء مخاطر غير متكافئة، بينما يتفاوض الطرف الآخر غالبًا على مثل هذه المعاملات لأول مرة، بفهم محدود لكيفية أداء هذه الأدوات المالية تحت الضغط. والنتيجة متوقعة: شروط غير متوازنة، ومخاطر سلبية خفية، والتزامات طويلة الأجل لا تظهر إلا عندما تصبح الأمور غير قابلة للإصلاح. والأكثر إثارة للقلق هو الغياب التام للشفافية ومعايير الصناعة في قطاع صناعة سوق العملات المشفرة. فلا توجد معايير صناعية، ولا آليات إفصاح موحدة. كل بروتوكول هو منتج مصمم خصيصًا، يتم التفاوض عليه في الخفاء، ونادرًا ما يُكشف عنه علنًا. ولأن ثقافة العملات المشفرة تُبالغ في التركيز على السرعة، فإن الفرق تُسابق الزمن لإطلاق المنتجات، وغالبًا ما يُدرك المؤسسون أن الضرر مُتجذر بعمق في اقتصاد الرموز. ما يحتاجه قطاع العملات المشفرة ليس مجرد بروتوكولات أفضل، بل أيضًا إطار عمل أفضل لتقييم البروتوكولات وفهمها. يجب أن يُزوَّد كل بروتوكول لصناعة السوق بإفصاحات موحدة: سعر تنفيذ الخيار، واستراتيجية التحوط، وهيكل الحوافز، وخطة الاستحقاق. يجب نشر هذه الإفصاحات لكل من الفريق وحاملي الرموز. يحتاج المؤسسون إلى فهم نماذج القياس الأساسية المستخدمة لتقييم عدالة البروتوكولات. ستؤدي محاكاة النتائج في ظل سيناريوهات سوقية مختلفة إلى تقليل عدد الأشخاص الذين يوقعون على شروط غير واضحة. يجب أن تتعلم فرق المراحل المبكرة كيفية تسعير ترتيبات صناعة السوق، والمخاطر التي يتحملونها، وكيفية التفاوض. وكما أن الشركات التقليدية لا تُعيِّن مديرًا ماليًا غير مُلِمٍّ بالعروض العامة لإدارة الاكتتاب العام، لا ينبغي لمشاريع العملات المشفرة إصدار الرموز بتهور قبل فهم آليات صناعة السوق بشكل كامل. على المدى الطويل، نحتاج إلى حلول سيولة بديلة مثل المنظمات اللامركزية المستقلة (DAOs)، أو مُجمَّعات السيولة، أو منصات التداول التي تتوافق بشكل أكبر مع مصالح المؤسسين، لتجنب التضحية بعوائد ضخمة مقابل الوصول إلى سجل الطلبات الأساسي. تتطلب هذه الحلول وقتًا لتطويرها، ولن تُنجز بين عشية وضحاها. ولكن إذا ظل النظام الحالي دون أي تحديات، فلن تولد أبدًا. في الوقت الحالي، يمكننا على الأقل أن نقولها بصراحة: لقد انهار هيكل إمدادات السيولة في عالم العملات المشفرة. إذا لم تُصلح في الوقت المناسب، فإن القيم الأساسية التي يروج لها هذا المجال - العدالة واللامركزية وملكية المستخدم - ستستمر في الانهيار في نهاية المطاف في ظل بروتوكولات سرية لا يجرؤ أحد على التحدث عنها.