كان الاحتياطي الفيدرالي "سلبيًا" - تحليل اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في ديسمبر

تحليل معمق لاجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في ديسمبر 2025: تحول كبير تم التقليل من شأنه—من الإنهاء المبكر للتيسير الكمي إلى استئناف شراء سندات الخزانة "غير التيسير الكمي"، لم يعد الأمر يتعلق بـ "مكافحة التضخم" أو "الهبوط الناعم"، بل يتعلق بـ "منع أزمة سيولة"

النتائج:

• كانت النقطة الأولى كما هو متوقع؛

• وكانت النقطة الثانية متوافقة إلى حد كبير مع التوقعات. لم يطرأ سوى تعديل طفيف على مخطط النقاط، حيث تم تخفيض متوسط ​​سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في نهاية عام 2025 من 3.9% المتوقعة سابقًا إلى نطاق يتراوح بين 3.6% و3.8%، بينما ظل دون تغيير يُذكر في عام 2026، مما يشير إلى أن اللجنة ككل لا تزال متمسكة بالسيناريو الأساسي المتمثل في "انتعاش اقتصادي في عام 2026". أما النقطة الثالثة، فقد كشفت عن المفاجأة الأكبر: فقد أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي بشكل مباشر أن "أرصدة الاحتياطي قد انخفضت إلى مستوى كافٍ، وسيبدأ عمليات شراء الأوراق المالية قصيرة الأجل (وخاصة سندات الخزانة) حسب الحاجة"، وذكر صراحةً في تفاصيل التنفيذ أن "حيازات الأوراق المالية ستزداد من خلال شراء سندات الخزانة ووسائل أخرى". هذا يعني أنه في غضون شهر ونصف فقط، واجه مجلس الاحتياطي الفيدرالي صدمة الواقع مرتين، مما أجبره على التخلي عن خططه الموضوعة: فقد أعلن اجتماع نوفمبر، قبل الموعد المحدد، أن برنامج التيسير الكمي سينتهي في موعد أقصاه مارس 2026؛ وأعلن اجتماع ديسمبر صراحةً استئناف عمليات شراء الأصول المشابهة لبرنامج التيسير الكمي. والدافع الوحيد وراء كلا التحولين هو نفسه: التوترات المستمرة في احتياطيات البنوك وأسواق التمويل بالجملة (وخاصة سوق إعادة الشراء). ثانيًا، دخل سوق إعادة الشراء "وضع نهاية العام" أبكر من أي وقت مضى. تُظهر أحدث البيانات (حتى 9-10 ديسمبر 2025) ما يلي: ظل سعر الفائدة المرجعي SOFR لليلة واحدة عند 3.90%–3.95% لعدة أيام متتالية، وهو أعلى بكثير من سعر الفائدة بين البنوك (IOER) البالغ 3.50%. وبحلول 31 ديسمبر، ارتفع سعر إعادة الشراء لنهاية العام إلى 4.35%–4.60%، أي أعلى بمقدار 80–110 نقطة أساس من سعر الفائدة الأساسي. في تواريخ التسوية الرئيسية، مثل 2 و15 يناير، وصلت أسعار إعادة الشراء إلى مستويات قياسية تجاوزت 5.0%؛ واتسع الفارق بين سعر إعادة الشراء وفقًا لمعيار GC وسعر SOFR إلى نفس المستوى الذي كان عليه قبل أزمة سبتمبر 2019. والأهم من ذلك، أن ضغط التمويل في نهاية العام بدأ أبكر بكثير من المتوقع. تُظهر التجارب التاريخية أنه في السنوات العادية، لا يظهر تأثير نهاية العام إلا بعد 20 ديسمبر على أقرب تقدير؛ ومع ذلك، في عام 2025، ظهرت علاوة كبيرة في وقت مبكر من 4-5 ديسمبر، تلتها زيادة حادة في 8-9 ديسمبر. يشير هذا إلى أن المشاركين في السوق متشائمون للغاية بشأن سيولة نهاية العام، وقد بدأوا في "المسارعة" لتأمين التمويل قبل أسابيع، مما خلق حلقة تغذية راجعة إيجابية تتمثل في تقديم الطلب وتراجع العرض. ثالثًا: لماذا كان على الاحتياطي الفيدرالي التدخل فورًا؟ بحسب التقرير الأسبوعي الأخير الصادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك (للأسبوع المنتهي في 4 ديسمبر)، انخفض رصيد احتياطيات النظام المصرفي إلى 2.96 تريليون دولار، أي بانخفاض يقارب 700 مليار دولار عن ذروته في يونيو 2025، وخسارة تقارب 1.4 تريليون دولار عن ذروته في عام 2022. والأهم من ذلك، انخفضت الالتزامات غير الاحتياطية (رصيد إعادة الشراء العكسي) إلى حوالي 380 مليار دولار، وهو مستوى قريب من أدنى مستوى لها في عام 2021. وقد استُنفدت تقريبًا القدرة التخزينية لأداة إعادة الشراء العكسي، وإذا استمر انخفاض الاحتياطيات، فسينتقل ضغط السيولة مباشرةً إلى أسعار الفائدة في سوق المال. وتشهد ميزانيات البنوك قيودًا صارمة غير مسبوقة. فمنذ عام 2025، تم تطبيق قواعد بازل 3 النهائية بالكامل (بما في ذلك نسبة الرافعة المالية التكميلية، ورأس المال الإضافي للمؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية العالمية، وما إلى ذلك)، وتعتبر البنوك الأمريكية الكبرى عمومًا سندات الخزانة والاحتياطيات أصولًا سائلة عالية الجودة مكافئة. في ظل القيود المتزايدة على رأس المال، تميل البنوك إلى الاحتفاظ بالسندات الحكومية بدلاً من توفير سيولة إعادة الشراء، مما يُفاقم ظاهرة "إضراب المُقرضين" في سوق إعادة الشراء. وقد زادت إدارة وزارة الخزانة للرصيد النقدي من حدة الضغوط الموسمية. ففي نهاية السنة المالية 2025، انخفض رصيد حساب إدارة الخزانة العامة (TGA) إلى حوالي 550 مليار دولار، وهو أقل بكثير من مستوى السنوات السابقة الذي تراوح بين 800 مليار و1 تريليون دولار، مما يعني أن وزارة الخزانة كانت تُضخ سيولة نقدية أقل بكثير في السوق، الأمر الذي زاد من حدة توترات السيولة في نهاية العام. وتحت الضغط المُجتمع للعوامل الثلاثة المذكورة أعلاه، إذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في موقفه غير المُبالي، فمن المُرجح جدًا أن ينخفض ​​سعر الفائدة المرجعي SOFR لليلة واحدة إلى ما دون 5.5% أو حتى 6% بين 31 ديسمبر 2025 و2 يناير 2026، وهو ما سيُعيد بشكل مُباشر أزمة سبتمبر 2019. رابعًا. مخطط النقاط والتوقعات الاقتصادية: ظاهريًا سياسة نقدية متشددة، لكنها في الواقع تخفي تباينًا أكبر

  على مستوى مخطط النقاط، تم تعديل متوسط ​​سعر الفائدة في نهاية عام 2025 بالخفض بنحو 25-30 نقطة أساس عن شهر سبتمبر، وبقي دون تغيير يُذكر في عام 2026، وارتفع ارتفاعًا طفيفًا في عام 2027، مع بقاء سعر الفائدة المحايد طويل الأجل عند 2.9%. ظاهريًا، يبدو هذا وكأنه "خفض متشدد لسعر الفائدة". يكشف تحليل معمق أن الاحتياطي الفيدرالي قد رفع توقعاته لنمو الناتج المحلي الإجمالي لعامي 2025 و2026 بشكل ملحوظ (من 1.8% إلى 2.2% في 2025، ومن 2.0% إلى 2.3% في 2026)، وخفض توقعاته لمعدل البطالة (من 4.3% إلى 4.1% في 2025)، ورفع توقعاته الأساسية لمؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي بمقدار 10 نقاط أساس فقط (من 2.5% إلى 2.6% في 2025). يشير هذا إلى أن سيناريو الاحتياطي الفيدرالي الأساسي لا يزال يراهن على "هبوط سلس وانتعاش للاقتصاد بعد انحسار حالة عدم اليقين بشأن الرسوم الجمركية". ويتبنى المعارضان وجهتي نظر متناقضتين تمامًا: رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو، غولزبي (المؤيد للسياسة النقدية المعتدلة)، يدعو إلى تيسير نقدي أكثر جرأة. ويوضح هذا الخلاف بينهما أن اللجنة منقسمة الآن إلى ثلاثة فصائل: أنصار السياسة النقدية المعتدلة (المهتمون بالتوظيف). leaf="">"الفصيل الحذر من التضخم الجمركي" (شميد، هاماك، إلخ)

• الفصيل الوسطي السائد (يراهن على انتعاش اقتصادي في عام 2026، وغير راغب في التيسير بسرعة كبيرة)

لقد جعل هذا الانقسام مخطط النقاط بلا معنى - فهو ليس انتصارًا للحمائم ولا ميزة للصقور، بل هو بالأحرى نتاج تسوية "لكل منهم رأيه الخاص". خامساً: التباين الكبير بين تسعير السوق والواقع. اعتباراً من اجتماع 10 ديسمبر: لا يزال عقد يناير 2026 يُسعّر بخفض سعر الفائدة بنحو 15 نقطة أساس فقط، مع خفض تراكمي بنحو 35 نقطة أساس في مارس، و90-95 نقطة أساس فقط للعام بأكمله. ولا يزال السوق يتوقع أن يتوقف الاحتياطي الفيدرالي عن سياسة التيسير النقدي في موعد لا يتجاوز الربع الثاني من عام 2026. ومع ذلك، وبالنظر إلى أن الاحتياطي الفيدرالي اضطر إلى تغيير مساره مرتين، فقد قلل السوق بشكل واضح من تقدير وتيرة التيسير النقدي المستقبلية. تُظهر التجربة التاريخية أنه بمجرد أن يُضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى استئناف عمليات شراء الأصول الشبيهة بالتيسير الكمي، فمن شبه المؤكد أن يتبع ذلك خفض أكبر في سعر الفائدة (خفض قدره 75 نقطة أساس في غضون ثلاثة أشهر من بدء برنامج التيسير الكمي غير المباشر في سبتمبر 2019؛ وخفض مباشر إلى الصفر في مارس 2020). الخلاصة: عادت السياسة النقدية إلى نمط "مدفوع بالسيولة". لا تكمن الأهمية الكبرى لاجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في ديسمبر 2025 في خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، بل في اضطرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي للتخلي عن تحوله الجذري مرتين في فترة وجيزة للغاية، من "التيسير الكمي طويل الأجل + خفض تدريجي لأسعار الفائدة" إلى "التوقف الفوري عن التيسير الكمي + استئناف شراء سندات الخزانة". يشير هذا إلى أن: سيولة النظام المصرفي قد بلغت بالفعل نقطة حرجة، ولم يعد بإمكان مجلس الاحتياطي الفيدرالي التمسك بموقفه؛ وأن آلية انتقال السياسة النقدية قد تحولت من "قناة سعر الفائدة" إلى "قناة الكمية/السيولة"؛ وأن مسارات التيسير المستقبلية ستتحدد بشكل أكبر بظروف سوق التمويل بالجملة أكثر من مؤشر أسعار المستهلك أو بنود التوظيف الفرعية. باختصار: أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي اليوم بوضوح أن المحور الرئيسي للسياسة النقدية في 2025-2026 لن يكون "مكافحة التضخم" أو "الهبوط السلس"، بل "منع أزمة سيولة". يجب إعادة بناء جميع الروايات الاقتصادية الكلية اللاحقة حول هذا المحور الجديد.