إطار السياسة النقدية الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي من منظور تخفيضات أسعار الفائدة

في الثاني والعشرين من أغسطس من هذا العام، ألقى رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي باول خطابه الافتتاحي في مؤتمر جاكسون هول للبنوك المركزية. وقد استحوذ النصف الأول من خطابه، الذي حلل فيه الوضع الاقتصادي الراهن وألمح إلى خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، على اهتمام السوق. أما النصف الثاني، الذي قدّم فيه إطار السياسة النقدية المُعدّل حديثًا، فقد حظي باهتمام أقل من السوق. بدأ مجلس الاحتياطي الفيدرالي الإفصاح علنًا عن أهدافه وإطار سياسته النقدية في عام 2012، وهو العام الأول الذي اعتمد فيه استهداف التضخم. يُراجع الإطار كل خمس سنوات، ويُعلن عنه سنويًا في "البيان السنوي للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية" (FOMC) حول الأهداف طويلة الأجل والسياسة النقدية. هناك سببان لتكرار هذا الإعلان سنويًا ضمن دورة المراجعة نفسها: أولًا، تعزيز مصداقية مجلس الاحتياطي الفيدرالي كمؤسسة، وإثبات التزامه بتطلعاته الأصلية. ثانيًا، يُعرف هذا البيان داخل مجلس الاحتياطي الفيدرالي باسم "بيان الإجماع". يُبدي جميع أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (12 منهم يُصوّتون في كل اجتماع) آراءهم في صياغة البيان، ويتفقون عليه في النهاية. يُسهّل هذا التوافق على أهداف السياسة ومنهجيتها اتخاذ القرارات الجماعية، ويُعزز انضباط الأعضاء (فهم في نهاية المطاف مُتفقون على الأهداف والمنهجية). تُعدّ البيانات المُكررة بمثابة تذكير للأعضاء. تُناقش الفقرة الأولى من بيان إجماع 2025 مهمة الاحتياطي الفيدرالي وأهمية الشفافية، مُواصلةً صياغة بيان 2024. تُناقش الفقرة الثانية الآليات الاقتصادية التي يُحيد بها التضخم والتوظيف عن التفويض، وأدوات السياسة الأساسية لتحقيق تلك الأهداف. تتضمن الفقرة الثانية من بيان 2025 إضافةً مهمة: "أدوات السياسة النقدية للجنة ضرورية لتحقيق تفويضها المتعلق بالتوظيف والتوظيف في ظل مجموعة واسعة من الظروف الاقتصادية". يُمكن اعتبار هذه الفقرة انعكاسًا لإطار عمل 2020. شهد الاقتصاد الأمريكي انخفاضًا في التضخم لفترة طويلة من عام 2012 إلى عام 2019 (بلغ متوسط ​​التضخم الأساسي في نفقات الاستهلاك الشخصي 1.4٪)، وظلت البطالة مرتفعة حتى عام 2016. ونتيجة لذلك، كان مجلس الاحتياطي الفيدرالي أكثر قلقًا بشأن ترسيخ بيئة التضخم المنخفض وأسعار الفائدة المنخفضة لفترة طويلة، مما قد يؤدي إلى مشكلة الحد الأدنى الفعال (ELB): وهو سعر فائدة عادي منخفض للغاية، مما يترك مجالًا ضئيلًا لخفض أسعار الفائدة في مواجهة التباطؤ الاقتصادي. صُممت سياسة عام 2020 لمعالجة هذه البيئة السائدة. بعد النصف الثاني من عام 2021، أدرك مجلس الاحتياطي الفيدرالي القيود الكبيرة لهذا النهج المفرط في الاستهداف، حيث كان رد فعله بطيئًا للغاية تجاه التضخم المرتفع بشكل غير متوقع. أدى هذا التأمل إلى التغييرات المذكورة أعلاه في بيان الإجماع. خصصت الفقرة الثانية من بيان عام 2020 مساحة كبيرة لمناقشة انخفاض سعر الفائدة الطبيعي، والقيود التي يواجهها مجلس الاحتياطي الفيدرالي عند الحد الأدنى الفعال لأسعار الفائدة، والتقييم الأساسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي في ذلك الوقت لزيادة مخاطر الهبوط على العمالة والتضخم. بحلول عام 2025، تم تبسيط هذه المناقشة إلى "إذا واجه سعر الفائدة الرئيسي قيودًا عند الحد الأدنى الفعلي، فسيستخدم الاحتياطي الفيدرالي جميع الأدوات المتاحة للتغلب عليها". يُقلل هذا الإصدار الجديد بشكل كبير من شدة حدّ التسهيل الكمي. يُعزى هذا التحول، بطبيعة الحال، إلى ارتفاع التضخم المُسجل منذ عام 2021. تُركز الفقرة الثالثة على تفويض التوظيف. تُقرّ كلا الإصدارين بأن "مستوى التوظيف الكامل يختلف باختلاف العديد من العوامل، وبالتالي لا تعتمد اللجنة هدفًا ثابتًا". ومع ذلك، تُضيف نسخة عام 2025 ما يلي: "ترى اللجنة أن أقصى مستوى للتوظيف هو أعلى مستوى يُمكن تحقيقه مع استقرار الأسعار". في المقابل، لا تُقدّم نسخة عام 2020 تعريفًا واضحًا للتوظيف الكامل، بل تُشير بشكل أكثر غموضًا إلى أنه سيتم تقييمه باستخدام مجموعة متنوعة من المؤشرات. وبناءً على ذلك، فإن هدف التوظيف في بيان سياسة عام 2025 يستهدف التوظيف الكامل مباشرةً وهو مُتماثل، مما يعني أن السياسة النقدية ستحتاج إلى التغيير بغض النظر عما إذا كان التوظيف الفعلي أعلى أو أقل من التوظيف الكامل. في المقابل، تُعالج نسخة عام 2020 أوجه القصور فقط؛ إذا تجاوزت مستويات التوظيف مستوى التوظيف الكامل، تبقى السياسة النقدية دون تغيير. يُعد هذا تغييرًا جوهريًا، ويعود ذلك أيضًا إلى أن التضخم المرتفع في السنوات القليلة الماضية قد تجاوز توقعات الاحتياطي الفيدرالي. تشير نسخة 2020 إلى أن الاحتياطي الفيدرالي كان يعتقد آنذاك أن منحنى فيليبس مستقر، وأن انخفاض البطالة لن يؤدي إلى ارتفاع التضخم، ولذلك فضّل السماح لسوق العمل بالارتفاع بشكل مفرط. طبّق الاحتياطي الفيدرالي هذه الاستراتيجية في عام 2021. ورغم أن التضخم المتوقع في عام 2022 وضع الاحتياطي الفيدرالي في موقف صعب، إلا أن هذا الالتزام بالقواعد المعمول بها عزز مصداقيته. هذه المصداقية، على الرغم من الخسائر في أحد المجالات، كانت مسؤولة بشكل كبير عن الهبوط السلس للاقتصاد الأمريكي بين عامي 2022 و2024. وفيما يتعلق بمهمة استقرار الأسعار، أقرّت نسختا البيان بأن التضخم طويل الأجل يعتمد على السياسة النقدية، وبالتالي فإن الاحتياطي الفيدرالي مسؤول عن استقرار الأسعار. وأكدت كلتا النسختين على هدف تضخم بنسبة 2%، وشددتا على أهمية الحفاظ على توقعات التضخم عند 2% على المدى الطويل. يكمن الاختلاف في بيان عام 2020، الذي نص على أن "اللجنة تهدف إلى تحقيق متوسط ​​مستهدف للتضخم بنسبة 2%؛ وإذا انخفض متوسط ​​التضخم الفعلي عن 2% لفترة ما، فستسعى إلى تحقيق تضخم أعلى من هذا المستوى في الفترات اللاحقة (للتعويض عن فترة انخفاض التضخم السابقة)." خضع بيان عام 2025 لتغيير كبير، حيث أصبح مستهدفًا بنسبة 2% بدلًا من متوسط ​​2%. ويعني هذا التغيير أنه إذا كان التضخم أقل من 2% في الماضي، فلن تسعى السياسة المستقبلية إلى تحقيق تضخم أعلى "للتعويض" عنه. ويظل نقاش توازن المخاطر دون تغيير في النسختين الجديدة والقديمة من بيان الإجماع. وكانت منهجية توازن المخاطر هذه هي الأساس الرئيسي لتواصل باول مع السوق خلال خفض أسعار الفائدة في سبتمبر. الانتقال من الإطار القديم إلى الإطار الجديد: نقاش إضافي: في ندوة داخلية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في مايو 2025، استعرض باول خلفية طرح إطار عمل عام 2020. بالإضافة إلى الأسباب المذكورة أعلاه، تناول أيضًا دور العولمة المتعمقة في المساهمة في انخفاض التضخم في الولايات المتحدة آنذاك. وقد كان لانخفاض التضخم لفترة طويلة تأثير عميق على عقلية صانعي السياسات في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وفي الندوة نفسها، ألقى البروفيسور كارل والش من جامعة كاليفورنيا كلمة رئيسية. وأشار إلى أن عاملًا آخر ساهم في "إطار عمل الاحتياطي الفيدرالي المؤيد للتضخم" لعام 2020 قد يكون "خطأ" رفع أسعار الفائدة قبل الأوان في عام 2015. فقد سارت دورة رفع أسعار الفائدة التي بدأت في نهاية ذلك العام بشكل أبطأ من المتوقع باستمرار، مع رفع واحد فقط في عامي 2015 و2016، على سبيل المثال. وبحلول نهاية عام 2018، وفي مواجهة ضغوط اقتصادية هبوطية كبيرة، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة في عام 2019. وتتمثل ميزة استهداف متوسط ​​التضخم في قدرته على رفع توقعات التضخم في السوق مع جعل السياسة النقدية أكثر استجابةً لاعتمادها على متوسط ​​التضخم التاريخي. يمكن للسياسة النقدية، من خلال استهداف فجوة التوظيف، أن تسمح للاقتصاد بالنمو المفرط، مما يوفر مزايا في بيئة منخفضة التضخم. أحد عيوب إجماع عام 2020 هو أن التزام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتضخم طويل الأجل بنسبة 2٪ قد لا يكون موثوقًا به بعد الآن، حيث قد يواجه الجمهور صعوبة في فهم المعنى الدقيق لمتوسط ​​التضخم. لنفترض أن معدل التضخم الحالي هو 4٪، لكن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يشدد السياسة النقدية للتعويض عن انخفاض التضخم السابق. قد يقوم الجمهور عندئذٍ باستقراء توقعات التضخم بشكل خطي، مما قد يؤدي إلى توقعات تضخم بنسبة 4٪ أو أعلى، بدلاً من 2٪ المقصودة. علاوة على ذلك، فإن إطار استهداف متوسط ​​التضخم غير واضح؛ لا يحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي بوضوح ما إذا كان المتوسط ​​يُحسب على مدى فترة زمنية مدتها ثلاث أو خمس أو ثماني سنوات. سيتم معالجة هذه الصعوبة بالعودة إلى استهداف التضخم المرن في إجماع عام 2025. يفتقر إجماع عام 2020 أيضًا إلى تعريف واضح للتوظيف الكامل، مما يجعل التفويض غير واضح. يوضح إجماع عام 2025 هذا. سواء كان جديدًا أم قديمًا، فقد أظهر إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي على مدار العقد الماضي أو نحو ذلك التطبيق الشامل للاقتصاد الكلي الكينزي الجديد على السياسة النقدية، وأصبح أكثر نضجًا. قبل جرينسبان، كان البنك المركزي سريًا، يراقب الاقتصاد الكلي بأكمله من موقع عالٍ ثم يتخذ إجراءات بهدوء لتنظيم الاقتصاد. بعد جرينسبان، وتحت قيادة اثنين من كبار الاقتصاديين الأكاديميين الكليين، أصبحت التوقعات العقلانية والتوازن الديناميكي وشفافية نوايا السياسة راسخة بعمق في الإطار المؤسسي للاحتياطي الفيدرالي. وبالنظر إلى الوراء، كان هذا تغييرًا هائلاً. كما شارك الرئيس السابق للاحتياطي الفيدرالي بن برنانكي في ندوة مايو وألقى كلمة رئيسية، ناقش فيها أسباب وأدوات محددة لتعزيز شفافية سياسة الاحتياطي الفيدرالي بشكل أكبر. واقترح برنانكي أن ينشر قسم الأبحاث في الاحتياطي الفيدرالي تحليلاته وتوقعاته للسيناريوهات الاقتصادية الرئيسية المحتملة (المخاطر). كما اقترح أن تُحدد اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) المزيد من السيناريوهات الاقتصادية عبر أدوات تواصل مُختلفة، وأن تشرح استجابة السياسة النقدية لكل سيناريو، وأن تُعزز الوعي بالمخاطر لدى الجمهور من خلال مناقشات مُتعددة السيناريوهات. علاوةً على ذلك، اقترح برنانكي إضافة المزيد من النصوص إلى مُلخص التوقعات الاقتصادية (SEP). ومن المُثير للاهتمام أن كبار مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي عارضوا بالإجماع تقريبًا هذا الاقتراح من "الرئيس القديم". دحض والر هذا مُستشهدًا بأزمة بنوك وادي السيليكون عام ٢٠٢٣. في ذلك الوقت، كانت هناك خلافات كبيرة بين فريق البحث واللجنة. أشار والر إلى أن نشر توقعات الباحثين قد يُقوّض هيكل حوكمة الاحتياطي الفيدرالي (مما يعني أن الباحثين سيكتسبون ضمنيًا بعض النفوذ على اللجنة). جاء المشهد الأكثر إثارة للاهتمام خلال مُناظرة برنانكي مع المُعلق الخاص. كان المُعلق، وهو خريج جامعة ييل، مُعارضًا بشكل شبه كامل لخطة برنانكي. على سبيل المثال، جادل بأنه إذا تباينت توقعات الباحثين بشكل كبير عن آراء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، فلن يعرف كيف يُفسرها للسوق. ردّ برنانكي بسرعة قائلاً: "للأسف، لم يحدث هذا قط". وردّ المعلق قائلاً إنه حدث من قبل: ففي منتصف التسعينيات، كان فريق أبحاث الاحتياطي الفيدرالي قلقاً بشأن التضخم، لكن آلان جرينسبان خالفه الرأي، مجادلاً بأن نمو الإنتاجية سيُعوّض الضغوط التضخمية. ردّ برنانكي قائلاً: "لكن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة بأكملها كانت على اتفاق تام مع فريق البحث"، ثم أضاف: "لكنهم كانوا مخطئين". هذه الملاحظة الأخيرة، إشارة برنانكي إلى انتصار جرينسبان المظفّر (حيث تحدى الصعاب ولم يرفع أسعار الفائدة، وهو قرار ثبتت صحته لاحقاً)، كانت أيضاً بمثابة سخرية ساخرة من اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة آنذاك، مما أثار ضحك الجمهور (مع أن برنانكي نفسه ظلّ صامتاً). تُعد دعوة برنانكي لمزيد من الشفافية مهمة، لا سيما في ظلّ التهديد الحالي لاستقلال الاحتياطي الفيدرالي. فحيثما يكون التعبير حراً، تنبع القوة من ثقل العقل. فإذا كانت مهارات المرء غير كافية، يكون صوته محدوداً، وبالتالي تكون قوته ضئيلة. خلال جلسة الأسئلة والأجوبة في ندوة برنانكي، استخدم رئيس فرع، غير متخصص في الاقتصاد الكلي، مثالاً شائعاً نسبياً لدحض حجة برنانكي، لكن المفهوم كان واضحاً خارج الموضوع، وكان المنطق غير متسق، لذلك لم يُجب برنانكي. جانيت يلين قصة مختلفة. في سنواتها الأولى كحاكمة في الاحتياطي الفيدرالي، "ضغطت" على غرينسبان في اجتماع، وسألته: "ما هو هدف التضخم المفضل لديك؟ هل يمكنك إعطائي رقماً؟" بعد تردد طويل، قال غرينسبان إنه يعتقد أن 2% هو المعدل المناسب. يُعتبر هذا الحوار بمثابة مقدمة لتحول الاحتياطي الفيدرالي إلى استهداف التضخم. كانت يلين غير معروفة نسبياً في ذلك الوقت، ومبتدئة في واشنطن، لكنها تحدت غرينسبان بقوة معرفتها. في الآونة الأخيرة، دأب ترامب على إقحام أتباعه في الاحتياطي الفيدرالي، ويبدو أن استقلال الاحتياطي الفيدرالي في خطر. جميع أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة مُلزمون بالمشاركة في "بيان الإجماع"، وهو إجراء دقيق أعتقد أنه جزء أساسي من الحفاظ على استقلال الاحتياطي الفيدرالي. إذا خالف عضوٌ ما بيانَ إجماعه خلال اجتماع، فسيُفنّده الآخرون، وهو أمرٌ مُهينٌ للغاية في مجموعةٍ تُقدّر "التميز الفكري" تقديرًا عاليًا. تُعقد ثمانية اجتماعاتٍ سنويةٍ للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) بشأن أسعار الفائدة. إن "أُهينتَ" بهذه الطريقة في كل مرة، فسيُسبب ذلك ضغطًا كبيرًا بالفعل. لم يُحقق خبراء الاقتصاد المؤسسي الكثير من الاكتشافات العميقة حول كيفية عمل المؤسسات (أي كيفية تحويلها من قيودٍ فعلية إلى قيودٍ فعلية). ويعود ذلك إلى حدٍ كبيرٍ إلى عدم فهم مفهوم مجلس العموم الجوهري القائل بأن "المؤسسات إكراهٌ جماعيٌّ للأفراد". أعتقد أن هذا المفهوم لا يقل أهميةً لفهم المؤسسات عن أهمية الطلب الفعال للاقتصاد الكلي وتفضيل السيولة للاقتصاد النقدي: فهي غير مرئية وغير ملموسة، لكنها حاضرةٌ حقًا وأبديًا. أعتقد أن الآليات "الجينية" التي تُمكّن المؤسسات من العمل لا يمكن العثور عليها بدون رؤى مجلس العموم، لأنها أساسية. على سبيل المثال، فإنّ الشفرة الجينية التي تُضفي على "بيان الإجماع" الصادر عن الاحتياطي الفيدرالي فاعليتها هي: أيّ عضو في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يتخلى عن بيان إجماع السياسة النقدية ويلتزم فقط بالبيت الأبيض، سيتأثر بسهولة من قِبل الأعضاء الآخرين خلال المناقشات. إنّ "الإذلال" يُشعر عضو اللجنة حتمًا بالذنب وسرعة الانفعال (وهذا يتناقض تمامًا مع تحدي Yelp الصارخ لغرينسبان المذكور آنفًا). هذا إكراه جماعي للفرد. وهكذا، وُضع استقلال الاحتياطي الفيدرالي عن البيت الأبيض (أحد عناصره) موضع التنفيذ. إنّ كيفية تحقيق الإكراه الجماعي للفرد هي أيضًا مفتاح لفهم الشفرة الجينية للسلطة. غالبًا ما يُربط الغموض بالظلامية والمحافظة، بينما يرتبط خيبة الأمل ارتباطًا وثيقًا بالتنوير والتقدم. أعتقد أن مجلس العموم هو من يُساعد على خيبة الأمل. عندما قرأتُ "مجلس العموم" لأول مرة في شبابي، شعرتُ بسعادة غامرة. لقد عبّر عن شيءٍ لطالما شعرتُ به بشكلٍ غامض، لكنني لم أستطع التعبير عنه بسهولةٍ وإيجازٍ ودقةٍ كهذه. ما زلتُ أتذكر ضحكتي الشديدة التي جعلتني أرمي رأسي للخلف وأصفع الدرابزين. الالتزامات العامة مقيدة، والكلمات قوة. الآن، بفضل رؤى مجلس العموم المؤسسية، تعززت ثقتي باستقلال الاحتياطي الفيدرالي، وأصبح بالإمكان دحض نظرية انهيار الدولار.