اضطرابات الحركة: اللعبة والانقسام بين أصحاب المشاريع وصناع السوق ومشاريع رأس المال الاستثماري

المصدر: أصبحت عمليات ضخ وبيع العملات المشفرة هي القاعدة القبيحة. هل يمكن ايقافهم؟ تمت الترجمة بواسطة: lenaxin، ChainCatcher

تم تجميع هذه المقالة من مقابلة مع مدونة Unchained. الضيوف هم خوسيه ماسيدو، مؤسس Delphi Labs، وعمر شكيب، المؤسس المشارك لـ SecondLane، وتاران سابهاروال، الرئيس التنفيذي لشركة STIX. وتحدثوا عن مواضيع مثل نقص السيولة، والتلاعب بالسوق، والتقييمات المبالغ فيها، وآليات القفل الغامضة في سوق العملات المشفرة، وكيف يمكن للصناعة إجراء التنظيم الذاتي.

TL;DR

1. الوظيفة الأساسية لصانع السوق هي توفير السيولة للرموز وتقليل انزلاق المعاملات.

2. قد تؤدي حوافز الخيارات في سوق العملات المشفرة إلى سلوك "الضخ والتفريغ".

3. من المستحسن اعتماد نموذج الرسوم الثابتة لتقليل مخاطر التلاعب. يمكن لسوق العملات المشفرة أن يشير إلى القواعد التنظيمية للتمويل التقليدي، لكنه يحتاج إلى التكيف مع الطبيعة اللامركزية.

4. إن الإشراف على التبادل والانضباط الذاتي للصناعة هما نقطتا دخول رئيسيتان لتعزيز الشفافية.

5. قام الطرف المسؤول عن المشروع بالتلاعب بالسوق من خلال الإبلاغ بشكل خاطئ عن حجم التداول ونقل ضغط البيع من خلال المعاملات خارج البورصة.

6. خفض تقييمات تمويل المشاريع لمنع المستثمرين الأفراد من الاستحواذ على الأصول شديدة الفقاعة.

7. لم تكن آلية القفل شفافة، واضطر المستثمرون الأوائل إلى صرف أموالهم بطريقة غير رسمية، مما تسبب في تدافع: هبطت قيمة dYdX بشكل حاد.

8. إن مصالح شركات رأس المال الاستثماري والمؤسسين غير متوافقة، وفتح الرموز لا يتوافق مع التنمية البيئية.

9. الكشف عن حجم التداول الحقيقي وشروط الإغلاق وديناميكيات صانع السوق على السلسلة.

10. السماح بإطلاق السيولة المعقولة والتعاون الرأسمالي المتعدد الطبقات.

11. تحقق من الطلب على المنتج قبل جمع الأموال لتجنب التعرض للتضليل من قبل نقاط رأس المال الاستثماري.

(أ) وظائف صناع السوق ومخاطر التلاعب

لورا شين: دعونا أولاً نستكشف بعمق دور صناع السوق في سوق العملات المشفرة. ما هي المشاكل الأساسية التي قاموا بحلها لأصحاب المشاريع والسوق؟ وفي الوقت نفسه، ما هي مخاطر التلاعب المحتملة التي تنطوي عليها آلية السوق الحالية؟

خوسيه ماسيدو: الوظيفة الأساسية لصانع السوق هي توفير السيولة في أماكن تداول متعددة لضمان وجود عمق كافٍ للشراء والبيع في السوق. يعتمد نموذج الربح الخاص به بشكل أساسي على الفارق بين سعر العرض والطلب.

على عكس الأسواق المالية التقليدية، في سوق العملات المشفرة، غالبًا ما يكتسب صناع السوق عددًا كبيرًا من الرموز من خلال اتفاقيات الخيار، وبالتالي يشغلون نسبة كبيرة من التداول، مما يمنحهم القدرة على التلاعب بالأسعار.

تحتوي اتفاقيات الخيار هذه عادةً على العناصر التالية:

1. يعتمد سعر التنفيذ عادةً على سعر الجولة السابقة من التمويل أو متوسط ​​السعر المرجح لمدة 7 أيام (TWAP) بعد الإصدار، مع علاوة تتراوح بين 25% و50%.

2. عندما يصل سعر السوق إلى سعر التنفيذ، يكون لصانع السوق الحق في ممارسة الخيار وتحقيق الربح.

سيعمل هيكل هذا البروتوكول، إلى حد ما، على تحفيز صناع السوق على رفع الأسعار بشكل مصطنع. على الرغم من أن صناع السوق الرئيسيين حذرون بشكل عام، فإن اتفاقيات الخيارات غير القياسية تشكل مخاطر محتملة. نوصي أطراف المشروع بتبني نموذج "الرسوم الثابتة"، أي دفع رسوم ثابتة شهريًا لتعيين صناع السوق وإلزامهم بالحفاظ على فارق معقول بين سعري العرض والطلب وعمق مستمر للسوق، بدلاً من دفع الأسعار من خلال هياكل حوافز معقدة.

باختصار، يجب ألا تكون الرسوم مرتبطة بأداء سعر الرمز المميز؛ ينبغي أن يكون التعاون موجها نحو الخدمة؛ ويجب أن تتجنب آليات الحوافز تشويه الأهداف.

تاران سابهاروال: القيمة الأساسية لصناع السوق تكمن في الحد من انزلاق المعاملات. على سبيل المثال، قمت ذات مرة بإجراء صفقة بقيمة سبعة أرقام على Solana والتي تسببت في انزلاق على السلسلة بنسبة 22%، وتمكن صناع السوق المحترفون من تحسين هذا المقياس بشكل كبير. وبما أن خدماتهم توفر التكاليف لجميع المتداولين، فيجب تعويض صناع السوق وفقًا لذلك. عند اختيار صانع السوق، يحتاج طرف المشروع إلى توضيح أهداف الحوافز. وفي ظل نموذج الخدمة الأساسي، يقدم صناع السوق بشكل أساسي خدمات السيولة وقبول القروض؛ في ظل نموذج الاستشارة قصيرة الأجل، يتم وضع حوافز قصيرة الأجل حول العقد الرئيسية مثل إطلاق الشبكة الرئيسية، مثل تثبيت الأسعار من خلال آلية تشغيل TWAP. ومع ذلك، إذا تم تحديد سعر الإضراب عند مستوى مرتفع للغاية، فبمجرد أن يتجاوز السعر التوقعات بكثير، فقد يقوم صناع السوق بتنفيذ التحكيم في الخيارات وبيع الرموز على نطاق واسع، مما يؤدي إلى تفاقم تقلبات السوق.

تظهر الدروس المستفادة أنه يتعين علينا تجنب تحديد سعر ممارسة مرتفع للغاية وإعطاء الأولوية لنماذج الخدمة الأساسية للسيطرة على حالة عدم اليقين الناجمة عن الاتفاقيات المعقدة. عمر شكيب: هناك مشكلتان أساسيتان في آلية صناعة السوق الحالية.

أولاً، هناك خلل في آلية الحوافز. غالبًا ما يركز صناع السوق على فرص التحكيم الناشئة عن ارتفاع الأسعار بدلاً من الوفاء بواجبهم الأساسي المتمثل في توفير السيولة. كان ينبغي عليهم جذب تجار التجزئة من خلال توفير السيولة بشكل مستمر بدلاً من مجرد تحقيق أرباح التحكيم من خلال الرهان على تقلبات الأسعار. وثانياً، هناك نقص خطير في الشفافية. عادة ما تقوم أطراف المشروع بتعيين العديد من صناع السوق في نفس الوقت، ولكن هذه المؤسسات تعمل بشكل مستقل عن بعضها البعض وتفتقر إلى آلية التنسيق. في الوقت الحاضر، تمتلك مؤسسات المشاريع والبورصات فقط قائمة محددة من صناع السوق، في حين أن المشاركين في السوق الثانوية غير قادرين تمامًا على الحصول على المعلومات ذات الصلة حول منفذي المعاملات. ويجعل هذا الغموض من الصعب محاسبة الأطراف المسؤولة ذات الصلة عندما تحدث مواقف غير طبيعية في السوق.

(II) حادثة الحركة: الحقيقة حول الاكتتاب الخاص وصناعة السوق والشفافية

لورا شين: هل شاركت شركتك من قبل في أعمال مرتبطة بالحركة؟ عمر شكيب: لقد شاركت شركتنا بالفعل في الأعمال المتعلقة بالحركة، ولكن فقط في سوق الأسهم الخاصة. عملياتنا التجارية صارمة للغاية ونحن نحافظ على التواصل الوثيق مع مؤسسي المشروع بما في ذلك تارن. نحن نجري عمليات فحص ومراجعة صارمة للخلفية لكل مستثمر ومستشار وأطراف أخرى مشاركة. ومع ذلك، فإننا لا ندرك التسعير والعمليات المحددة المشاركة في عملية صنع السوق. يتم الاحتفاظ بالوثائق ذات الصلة داخليًا فقط من قبل مؤسسة المشروع وصناع السوق ولا يتم الكشف عنها لأطراف أخرى. لورا شين: إذن، هل عملت شركتك كصانع سوق خلال حدث توليد الرمز المميز للمشروع (TGE)؟ لكن أتخيل أن الاتفاقية بين شركتكم والمؤسسة يجب أن تكون مختلفة تماما عن الاتفاقية مع صانع السوق؟ عمر شكيب: لا، نحن لا نشارك في صناعة السوق. نحن نشارك في أعمال السوق الخاصة، وهو مجال مختلف تمامًا عن أعمال صناعة السوق. إن سوق الاكتتاب الخاص هو في الأساس عبارة عن معاملة خارج البورصة (OTC)، والتي تحدث عادة قبل وبعد TGE.

خوسيه ماسيدو: هل قام روشي ببيع الرموز من خلال المعاملات خارج البورصة؟ عمر شكيب: بقدر ما أعلم، لم يقم روشي ببيع الرموز من خلال المعاملات خارج البورصة. وقد أوضحت المؤسسة أنها لن تبيع أصولها، لكن التحقق من هذا الالتزام يظل مشكلة صعبة. ويتواجد هذا الخطر أيضًا في معاملات صانع السوق. حتى لو أكمل صانع السوق معاملة كبيرة، فقد يكون يبيع الرموز نيابة عن فريق المشروع فقط، ولا يستطيع العالم الخارجي معرفة التفاصيل المحددة. وهذه هي بالضبط المشكلة الناجمة عن الافتقار إلى الشفافية. أقترح أن يتم تمييز المحافظ بوضوح منذ المراحل الأولى لتوزيع الرموز، مثل "محفظة المؤسسة"، و"محفظة الرئيس التنفيذي"، و"محفظة المؤسس المشارك"، وما إلى ذلك. وبهذه الطريقة، يمكن تتبع مصدر كل معاملة، مما يجعل من الواضح ما باعه كل طرف بالفعل. خوسيه ماسيدو: لقد فكرنا في وضع علامة على المحافظ، ولكن هذا الإجراء قد يؤدي إلى تسرب الخصوصية ورفع عتبة ريادة الأعمال. (ثالثاً) البورصات والانضباط الذاتي للصناعة: جدوى التنفيذ التنظيمي خوسيه ماسيدو: وكما أكدت هيستر بيرس في اقتراح قاعدة الملاذ الآمن الأخير، يتعين على أطراف المشروع الكشف عن ترتيبات صنع السوق الخاصة بهم. في الوقت الحالي، تميل البورصات إلى الحفاظ على تداول منخفض لتحقيق تقييمات عالية، في حين يعتمد صناع السوق على عدم التماثل في المعلومات للحصول على رسوم عالية. يمكننا أن نتعلم من الخبرة التنظيمية للتمويل التقليدي (TradFi). إن قانون بورصة الأوراق المالية في ثلاثينيات القرن العشرين وأساليب التلاعب بالسوق في السبعينيات والثمانينيات التي كشف عنها إدوين ليفبفر في كتابه "مذكرات مشغل الأسهم"، مثل تضخيم حجم التداول لحث المستثمرين الأفراد على الاستحواذ، هي نفسها تمامًا بعض الظواهر في سوق العملات المشفرة الحالية. ولذلك، فإننا نقترح أن يتم إدخال هذه الأنظمة التنظيمية الناضجة في مجال العملات المشفرة للحد من التلاعب بالأسعار بشكل فعال. وتشمل التدابير المحددة ما يلي:

1. حظر التلاعب بأسعار السوق عن طريق الأوامر الكاذبة والتداول الاستباقي والتنفيذ الأولي.

2. ضمان الشفافية والنزاهة في آلية اكتشاف الأسعار ومنع أي سلوك قد يؤدي إلى تشويه إشارات الأسعار. لورا شين: هناك العديد من التحديات في تحقيق الشفافية بين المصدرين وصناع السوق. وكما أشار يفجيني جافوي في برنامجه "ذا شوب بلوك"، فإن آليات صنع السوق في الأسواق الآسيوية تفتقر عموماً إلى الشفافية، وأن تحقيق التنظيم العالمي الموحد يكاد يكون مستحيلاً.

   إذن، كيف يمكننا التغلب على هذه العقبات؟ هل يمكن إحداث التغيير من خلال التنظيم الذاتي للصناعة؟ هل من الممكن تشكيل نموذج هجين يجمع بين "الاتفاقية العالمية + التنفيذ الإقليمي" على المدى القصير؟ عمر شكيب: المشكلة الأكبر هي الغموض الشديد الذي يكتنف عمليات السوق الأساسية. إذا تمكن صناع السوق الرائدون من إنشاء آلية للإفصاح عن المعلومات مفتوحة المصدر بشكل تلقائي، فسوف يؤدي هذا إلى تحسين الوضع الحالي للسوق بشكل كبير. لورا شين: ولكن هل سيؤدي هذا النهج إلى ظاهرة "الأموال الرديئة تطرد الأموال الجيدة"؟ قد يتمكن المخالفون من التهرب من وكالات الامتثال، فكيف يمكن الحد من مثل هذا السلوك السيئ حقًا؟ خوسيه ماسيدو: على المستوى التنظيمي، يمكننا استخدام آلية مراجعة البورصة لتعزيز الشفافية. وتتضمن التدابير المحددة ما يلي: إلزام البورصات بنشر قائمة بصناع السوق وإنشاء نظام "القائمة البيضاء للامتثال". بالإضافة إلى ذلك، فإن الانضباط الذاتي في الصناعة له نفس القدر من الأهمية. على سبيل المثال، تعد آلية التدقيق حالة نموذجية. على الرغم من عدم وجود أي متطلب قانوني، فمن المستحيل تقريبًا أن يحصل أي مشروع على استثمار اليوم إذا لم يتم تدقيقه. وعلى نحو مماثل، يمكن إرساء معايير مماثلة لمراجعة مؤهلات صناع السوق. إذا تبين أن أحد المشاريع يستخدم صناع السوق غير الملتزمين، فسوف تتضرر سمعته. وكما أن هناك وكالات تدقيق جيدة وأخرى سيئة، فمن الضروري أيضاً إنشاء نظام للمصداقية لصناع السوق.

   إن تنفيذ الإشراف أمر ممكن، والتبادلات المركزية هي نقطة الدخول الرئيسية. ترغب هذه البورصات عمومًا في خدمة المستخدمين الأمريكيين، وللقانون الأمريكي سلطة قضائية واسعة على شركات التشفير. لذلك، بغض النظر عما إذا كان المستخدم موجودًا في الولايات المتحدة أم لا، طالما أنه يستخدم بورصة أمريكية، فيجب عليه الامتثال للوائح ذات الصلة. باختصار، يمكن أن تصبح الرقابة على البورصة والانضباط الذاتي للصناعة وسيلتين مهمتين لتنظيم سلوك السوق بشكل فعال. لورا شين: لقد ذكرت أن معلومات صانع السوق يجب أن تكون متاحة للعامة ويجب على السوق الاعتراف بصناع السوق الملتزمين. ومع ذلك، إذا اختار شخص ما عمداً صناع السوق غير الملتزمين، وكانت هذه المؤسسات نفسها تفتقر إلى الدافع للكشف علناً عن شراكاتها، فقد يحدث الموقف التالي: يستخدم طرف المشروع ظاهريًا صناع السوق الملتزمين للحفاظ على سمعته، ولكنه في الواقع يعهد إلى مؤسسات غامضة بتنفيذ العمليات في نفس الوقت. السؤال الرئيسي هو:

   1. كيف نضمن أن يقوم طرف المشروع بالكشف الكامل عن جميع صناع السوق المتعاونين؟ بالنسبة لصناع السوق الذين لا يكشفون عن المعلومات بشكل استباقي، كيف يمكن للعالم الخارجي اكتشاف عملياتهم غير القانونية؟

   خوسيه ماسيدو: إذا تبين أن البورصة انتهكت اللوائح من خلال استخدام مؤسسات غير مدرجة في القائمة البيضاء، فهذا يعادل الاحتيال. على الرغم من أن أطراف المشروع يمكنها نظريًا التعاون مع العديد من صناع السوق، إلا أنه في العمليات الفعلية، بسبب التداول المحدود لمعظم المشاريع، عادة ما يكون هناك 1-2 من صناع السوق الأساسيين فقط، لذلك من الصعب إخفاء شركاء التعاون الحقيقيين. تاران سابهاروال: ينبغي تحليل هذه القضية من وجهة نظر صناع السوق. أولاً، من غير الصحيح تقسيم صناع السوق إلى "ملتزمين" و"غير ملتزمين". كيف يمكن إلزام البورصات غير الخاضعة للتنظيم بضمان امتثال كياناتها التجارية؟ وتعتبر البورصات الثلاث الكبرى (Binance وOKEx وBybit) جميعها مؤسسات خارجية وغير منظمة، في حين تركز Upbit على التداول الفوري في السوق الكورية. تواجه التنظيمات العديد من التحديات، بما في ذلك الاختلافات الإقليمية، واحتكار الرأس، وحواجز الدخول العالية. من حيث تقسيم المسؤوليات، يجب أن يتحمل مؤسس المشروع المسؤولية الرئيسية عن سلوكه التلاعبي. ورغم أن آلية المراجعة في البورصة صارمة بالفعل، فما زال من الصعب منع عمليات التحايل.

   في حالة حركة، كانت مشاكلها في الأساس عبارة عن إخفاقات اجتماعية، مثل الإفراط في الالتزام والنقل غير السليم للسيطرة، وليس عيوبًا فنية. على الرغم من أن القيمة السوقية للعملة الرقمية انخفضت من 14 مليار FTB إلى 2 مليار، إلا أن العديد من المشاريع الجديدة لا تزال تتبع نفس النهج. ومع ذلك، فإن الأخطاء الهيكلية التي ارتكبها الفريق، وخاصة النقل غير السليم للسيطرة، أدت في نهاية المطاف إلى فشل المشروع. لورا شين: كيف ينبغي لجميع الأطراف أن تعمل معًا لحل العديد من المشاكل التي نواجهها حاليًا؟ جوزيه ماسيدو: الكشف عن حجم التوزيع الحقيقي هو أمر أساسي. تقوم العديد من المشاريع بتضخيم تقييماتها من خلال الإبلاغ بشكل خاطئ عن تداولها، ولكن في الواقع لا يزال عدد كبير من الرموز في فترة الإغلاق. ومع ذلك، فإن الرموز التي تحتفظ بها المؤسسات والمختبرات لا تخضع عادةً لفترات الإغلاق، مما يعني أنه يمكنهم بيعها من خلال صناع السوق في يوم إطلاق الرمز.

   هذه العملية هي في الأساس طريقة "خروج ناعم": يقوم الفريق بسحب الأموال عندما تكون السوق في أعلى مستوياتها في اليوم الأول من الإطلاق، ثم يستخدم الأموال لإعادة شراء رموز الفريق المفتوحة بعد عام واحد، أو استخدامها لزيادة TVL للبروتوكول على المدى القصير قبل سحب الاستثمار.

   فيما يتعلق بآلية توزيع الرموز، ينبغي تقديم آلية فتح تعتمد على التكلفة، مثل ممارسات منصات مثل Legion أو Echo. في الوقت الحالي، تعاني قنوات مثل Binance Launchpool من عيوب واضحة، ومن الصعب التمييز بين أموال المستخدمين الحقيقيين وأموال المنصة نفسها في مليارات الدولارات من مجموعات التمويل. ومن ثم، فمن الضروري إنشاء آلية أكثر شفافية لطرح الأسهم للاكتتاب العام. إن الشفافية في صناعة السوق والتأكد من أن المستثمرين الأفراد لديهم فهم واضح للممتلكات الفعلية للرموز أمر بالغ الأهمية أيضًا. ورغم أن معظم المشاريع حققت تقدماً من حيث الشفافية، إلا أن هناك حاجة إلى المزيد من التحسين. ولتحقيق هذه الغاية، من الضروري أن نطلب نشر تفاصيل اتفاقيات الإقراض الرمزي لصناع السوق، بما في ذلك المعلومات الرئيسية مثل كمية الإقراض واتفاقيات الخيارات وأسعار تنفيذها، وذلك لتزويد المستثمرين الأفراد برؤى سوقية أكثر شمولاً ومساعدتهم على اتخاذ قرارات استثمارية أكثر استنارة. وبشكل عام، فإن الكشف عن حجم التداول الحقيقي، وتوحيد الكشف عن اتفاقيات صناعة السوق، وتحسين آلية توزيع الرموز هي الاتجاهات الإصلاحية الأكثر إلحاحًا في الوقت الحاضر. عمر شكيب: القضية الأولى هي تعديل نظام تقييم التمويل. إن تقييمات المشاريع الحالية مبالغ فيها، وتتراوح عادة بين 3 إلى 5 مليارات دولار، وهو مبلغ يفوق قدرة المستثمرين الأفراد على تحمله. خذ على سبيل المثال Movement (الحركة) حيث انخفضت قيمتها من 14 مليار إلى 2 مليار. لم يستفد أحد من هذا التقييم الأولي المرتفع للغاية. ويجب علينا العودة إلى مستويات التقييم المبكرة لسولانا وغيرها (300-400 مليون دولار أميركي)، مما يسمح لعدد أكبر من المستخدمين بالمشاركة بسعر معقول، وهو ما سيكون أيضاً أكثر ملاءمة للتنمية الصحية للنظام البيئي.

   وفيما يتصل باستخدام أموال النظام البيئي، لاحظنا أن أطراف المشروع غالبا ما تواجه صعوبات تشغيلية. هل يجب عليهم تسليمها لصناع السوق؟ إجراء معاملات خارج البورصة؟ أو طريقة أخرى؟ نحن نوصي دائمًا باختيار المعاملات خارج البورصة (OTC)، والتي تضمن أن المتلقي للأموال متوافق مع الأهداف الاستراتيجية للمشروع. سيليستيا هي حالة نموذجية. بعد إصدار الرمز المميز، جمعوا أكثر من 100 مليون دولار بتقييم 3 مليارات دولار، لكنهم حققوا تخصيصًا فعالًا للأموال من خلال التخطيط المعقول. (IV) الحقيقة حول التلاعب بالسوق

   لورا شين: هل جوهر تدابير تنظيم السوق الحالية هو توجيه أنشطة الرموز التي يتم التلاعب بها بشكل مصطنع، مثل تدخل صانع السوق، تدريجيًا إلى مسار التنمية الذي يتوافق مع قوانين السوق الطبيعية؟ هل يمكن لهذا التحول أن يحقق وضعًا مربحًا لجميع الأطراف، ويحمي مصالح المستثمرين الأوائل ويضمن التنمية المستدامة لفريق المشروع؟ خوسيه ماسيدو: التناقض الهيكلي الذي يواجه السوق حاليًا يكمن في اختلال نظام التقييم. في سوق الثيران الأخير، أظهر السوق ارتفاعًا عامًا بسبب ندرة المشاريع؛ في هذه الدورة، بسبب الاستثمار المفرط من قبل رأس المال الاستثماري (VC)، هناك فائض كبير في رموز البنية التحتية، مما يتسبب في وقوع معظم الصناديق في دورة خسارة واضطرارها إلى جمع أموال جديدة عن طريق بيع ممتلكاتها. يؤدي هذا الخلل بين العرض والطلب إلى تغيير نمط سلوك السوق بشكل مباشر. إن أموال المشترين مجزأة، مع تقليص فترات الاحتفاظ من سنوات إلى أشهر أو حتى أسابيع. لقد تحول السوق خارج البورصة بشكل كامل إلى استراتيجيات التحوط. ويحافظ المستثمرون على حياد السوق من خلال أدوات الخيارات، وقد تخلوا تماما عن استراتيجية الشراء الطويل في الدورة السابقة. يتعين على أصحاب المشاريع مواجهة هذا التحول: إن نجاح سولانا وأفاكس مبني على فترة فراغ في الصناعة، وتحتاج المشاريع الجديدة إلى اعتماد استراتيجية التوزيع الصغير (على سبيل المثال، تسيطر أوندو على التوزيع الفعلي بأقل من 2٪) والحفاظ على استقرار الأسعار من خلال توقيع اتفاقيات خارج البورصة مع حاملي الأسهم الكبار مثل جامعة كولومبيا. وقد أثبتت مشاريع مثل Sui وMantra التي حققت أداءً جيدًا في هذه الجولة فعالية هذا المسار، في حين أثبتت محاولة Movement لتحفيز الأسعار من خلال تصميم اقتصاديات الرموز دون شبكة رئيسية أنها خطأ استراتيجي كبير. لورا شين: إذا لم تقم جامعة كولومبيا بإنشاء المحفظة، فكيف حصلوا على هذه الرموز؟ يبدو أن هذا يخالف البديهة بعض الشيء.

   تاران سابهاروال: جامعة كولومبيا هي واحدة من المؤسسات الرئيسية التي تمتلك أوندو. إن رموزها في حالة غير متداولة لأنه لم يتم إنشاء محفظة لها، وهو ما يشكل موضوعيا ظاهرة "التداول الورقي". يتميز الهيكل الاقتصادي للرموز للمشروع بميزة مهمة: بعد الإطلاق واسع النطاق في يناير من هذا العام، لن يتم إصدار أي رموز جديدة حتى يناير 2025. تُظهر بيانات السوق أنه على الرغم من التداول النشط في العقود الدائمة، فإن عمق دفتر الطلبات الفورية غير كافٍ بشكل خطير، وهذا النقص المصطنع في السيولة يجعل الأسعار عرضة لمبالغ صغيرة من الأموال. وعلى النقيض من ذلك، اعتمدت شركة مانترا استراتيجية أكثر جذرية للسيطرة على السيولة. ويقوم طرف المشروع بنقل ضغط البيع إلى المشترين من خلال المعاملات خارج البورصة، ويستخدم العائدات لتعزيز السوق الفورية. وباستخدام 20 إلى 40 مليون دولار فقط من الأموال، تمكنوا من خلق زيادة في الأسعار بمقدار 100 مرة على دفتر أوامر ضئيل، مما تسبب في ارتفاع القيمة السوقية من 100 مليون دولار إلى 12 مليار دولار. إن آلية "التحكيم الزمني" هذه هي في الأساس عبارة عن ضغط قصير باستخدام التلاعب بالسيولة بدلاً من عملية اكتشاف الأسعار على أساس الطلب الحقيقي. عمر شكيب: جوهر المشكلة هو أن حزب المشروع أنشأ آليات حبس متعددة، لكن شروط الحبس هذه لم يتم الكشف عنها علناً على الإطلاق، وهذا هو الجزء الأصعب من الحادث بأكمله.

   خوسيه ماسيدو: إن تداول الرموز الذي تظهره مصادر البيانات الموثوقة مثل كوينجيكو مشوه بشكل خطير. غالبًا ما تتضمن أطراف المشروع "رموزًا غير نشطة" تسيطر عليها المؤسسة والفريق في حجم التداول، مما يؤدي إلى معدل تداول سطحي يزيد عن 50٪، في حين أن حجم التداول الفعلي الذي يدخل السوق قد يكون أقل من 5٪، منها 4٪ لا يزال تحت سيطرة صناع السوق. وقد اشتبه في أن هذا التلاعب المنهجي بالبيانات هو بمثابة احتيال. عندما يقوم المستثمرون بإجراء معاملات بناءً على الاعتقاد الخاطئ بأن 60% من التداول، فإن 55% من الرموز في الواقع يتم تجميدها في محافظ باردة من قبل طرف المشروع. وتؤدي هذه الفجوة المعلوماتية الخطيرة إلى تشويه آلية اكتشاف الأسعار بشكل مباشر، إذ تجعل 5% فقط من حجم التداول الفعلي أداة للتلاعب بالسوق.

   لورا شين: لقد تمت دراسة طريقة تشغيل السوق الخاصة بـJP (التداول السريع) على نطاق واسع. هل تعتقد أن هذا نموذج مبتكر يستحق الإشارة إليه، أم أنه يعكس عقلية التحكيم قصيرة الأجل لدى المشاركين في السوق؟ كيف ينبغي وصف طبيعة هذه الاستراتيجيات؟

   تاران سابهاروال: لقد أظهرت عمليات بنك جيه بي سيطرة متطورة على العرض والطلب في السوق، ولكن جوهرها كان تحقيق وهم القيمة قصيرة الأجل من خلال خلق نقص مصطنع في السيولة. هذه الاستراتيجية غير قابلة للتكرار وسوف تعمل على تقويض التطور الصحي للسوق على المدى الطويل. إن ظاهرة التقليد الحالية في السوق قد كشفت للتو عن عقلية المشاركين في السعي لتحقيق النجاح السريع والفوائد الفورية، أي الاهتمام بشكل مفرط بالتلاعب بقيمة السوق وتجاهل خلق القيمة الحقيقية. خوسيه ماسيدو: علينا أن نميز بوضوح بين "الابتكار" و"التلاعب". وفي الأسواق المالية التقليدية، يمكن وصف العمليات المماثلة بأنها تلاعب بالسوق. يبدو سوق العملات المشفرة "شرعيًا" بسبب الثغرات التنظيمية، ولكن هذا في الأساس عبارة عن نقل للثروة من خلال عدم التماثل في المعلومات بدلاً من الابتكار المستدام في السوق. تاران سابهاروال: تكمن القضية الأساسية في الأنماط السلوكية للمشاركين في السوق. في سوق العملات المشفرة الحالي، تفتقر الغالبية العظمى من المستثمرين الأفراد إلى الوعي الأساسي بالعناية الواجبة، وسلوكهم الاستثماري أقرب إلى المقامرة من الاستثمار العقلاني. إن هذه العقلية غير العقلانية التي تسعى إلى تحقيق أرباح قصيرة الأجل تخلق بشكل موضوعي بيئة عمل مثالية للمتلاعبين بالسوق. عمر شكيب: جوهر المشكلة هو أن حزب المشروع أنشأ آليات حبس متعددة، لكن شروط الحبس هذه لم يتم الكشف عنها علناً على الإطلاق. وهذا هو الجزء الأصعب من الحادثة بأكملها.

   تاران سابهاروال: الحقيقة حول التلاعب بالسوق غالبًا ما تكون مخفية في دفتر الطلبات. عندما يمكن لأمر شراء بقيمة مليون دولار أن يؤدي إلى تقلبات في الأسعار بنسبة 5%، فهذا يعني أن عمق السوق غير موجود على الإطلاق. يستغل العديد من أطراف المشروع الثغرات التقنية (يتم فتح الرموز ولكن يتم قفلها بالفعل لفترة طويلة) للإبلاغ بشكل خاطئ عن حجم التداول، مما يتسبب في قيام البائعين على المكشوف بتقييم المخاطر بشكل خاطئ. عندما تجاوزت القيمة السوقية لشركة مانترا مليار دولار للمرة الأولى، تم تصفية عدد كبير من البائعين على المكشوف وغادروا السوق.

   WorldCoin هي حالة نموذجية. في بداية العام الماضي، وصلت قيمتها المخففة بالكامل إلى 12 مليار دولار، ولكن قيمتها السوقية الفعلية لم تتجاوز 500 مليون دولار، مما أدى إلى نقص حاد في التوزيع أكثر من شركة آي سي بي في ذلك العام. على الرغم من أن هذه العملية سمحت لـ WorldCoin بالحفاظ على تقييم يبلغ 20 مليارًا حتى الآن، إلا أنها في الأساس تحصد السوق من خلال عدم التماثل في المعلومات. ومع ذلك، يحتاج JP إلى تقييم موضوعي: خلال فترة انخفاض السوق، قام حتى ببيع أصوله الشخصية لإعادة شراء الرموز وحافظ على تشغيل المشروع من خلال تمويل الأسهم. إن هذا النوع من المثابرة في المشروع يوضح حقًا مسؤولية المؤسس. عمر شكيب: على الرغم من أن حزب العدالة والتنمية يحاول تغيير مجرى الأمور، فليس من السهل العودة بعد أن وجد نفسه عالقاً في مثل هذا الوضع. عندما تنهار الثقة في السوق، يصبح من الصعب إعادة بنائها.

   (V) اللعبة بين المؤسسين ومشاريع رأس المال الاستثماري: القيمة طويلة الأجل لاقتصاد الرموز

   لورا شين: هل لدينا اختلافات جوهرية في مفاهيم تطوير نظام التشفير البيئي؟ هل هناك اختلاف جوهري بين Bitcoin و Cex؟ هل ينبغي لصناعة التشفير إعطاء الأولوية لتصميم ألعاب الرموز التي تشجع التحكيم قصير الأجل، أو العودة إلى خلق القيمة؟ عندما يكون السعر غير متوافق مع الفائدة، هل لا تزال الصناعة تتمتع بقيمة طويلة الأجل؟

   تاران سابهاروال: المشاكل في سوق العملات المشفرة ليست حالات معزولة. ويوجد التلاعب بالسيولة أيضًا في أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة في سوق الأسهم التقليدية. ومع ذلك، تطور سوق العملات المشفرة الحالي إلى لعبة شرسة بين المؤسسات، حيث يطارد صناع السوق المتداولين الخاصين، وتقوم الصناديق الكمية بحصاد صناديق التحوط. لقد ظل المستثمرون الأفراد مهمشين لفترة طويلة.

   تتجه الصناعة تدريجيا بعيدا عن الهدف الأصلي لتكنولوجيا التشفير. وعندما تقوم مؤسسات جديدة بترويج عقارات دبي للممارسين، فإن السوق تصبح في الأساس لعبة عارية لجمع الثروات. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك dBridge. على الرغم من كونها رائدة في تكنولوجيا السلسلة المتقاطعة، فإن القيمة السوقية للرموز الخاصة بها تبلغ 30 مليون دولار أمريكي فقط. في المقابل، تجاوزت عملة Memecoin، التي لا تحتوي على أي محتوى تقني على الإطلاق، بسهولة تقييمًا قدره 10 مليارات دولار بفضل الحيل التسويقية الخاصة بها. إن آلية الحوافز المشوهة هذه تعمل على تقويض أسس الصناعة. عندما يتمكن المتداولون من تحقيق ربح قدره 20 مليون دولار من خلال الترويج لعملة "Goat Coin"، فمن سيكرس نفسه لتلميع المنتج؟ إن روح التشفير تتآكل بسبب ثقافة التحكيم قصير الأجل، وتواجه الدوافع الإبداعية للمطورين تحديات شديدة.

   خوسيه ماسيدو: هناك منطقان سرديان مختلفان تمامًا في سوق العملات المشفرة الحالي. إن النظر إليه باعتباره "كازينو" محصلته صفر أو محركاً للابتكار التكنولوجي سوف يؤدي إلى نتائج معاكسة تماماً. على الرغم من أن السوق مليء بالسلوكيات المضاربة مثل التحكيم قصير الأجل في رأس المال الاستثماري وإدارة قيمة السوق الخاصة بمشروع ما، إلا أن هناك أيضًا العديد من المطورين الذين يعملون بهدوء على تطوير البنية التحتية مثل بروتوكولات الهوية والتبادلات اللامركزية.

   تمامًا كما هو الحال في مجال رأس المال الاستثماري التقليدي، فإن 90% من الشركات الناشئة تفشل ولكنها تعزز الابتكار بشكل عام. التناقض الأساسي في اقتصاد الرموز الحالي هو أن آلية الإطلاق الضعيفة قد تؤدي إلى إتلاف إمكانات المشروع بشكل دائم. عندما يشهد المهندسون انخفاضًا حادًا في قيمة الرمز بنسبة 80%، فمن سيكون على استعداد للانضمام؟ وهذا يسلط الضوء على أهمية تصميم نموذج رمزي مستدام: مقاومة إغراء المضاربة قصيرة الأجل مع الاحتفاظ بالموارد للتنمية طويلة الأجل.

   الأمر المثير للاهتمام هو أن المزيد والمزيد من المؤسسين يثبتون أن تقنية التشفير يمكن أن تتجاوز الألعاب المالية. لورا شين: تكمن المعضلة الحقيقية في كيفية تعريف "الهبوط الناعم". من الناحية المثالية، ينبغي أن يكون فتح الرمز مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بنضج النظام البيئي. فقط عندما يحقق المجتمع التنظيم الذاتي ويدخل المشروع مرحلة التنمية المستدامة، فإن سلوك الربح الذي يقوم به الفريق المؤسس سيكون مشروعا. ومع ذلك، فإن الواقع هو أنه باستثناء قفل الوقت، يمكن التلاعب بجميع شروط إلغاء القفل تقريبًا بشكل مصطنع، وهو التناقض الأساسي الذي يواجه التصميم الاقتصادي الرمزي الحالي. عمر شكيب: السبب الجذري لمشاكل تصميم الاقتصاد الرمزي الحالية بدأ مع الجولة الأولى من مفاوضات التمويل بين شركات رأس المال الاستثماري والمؤسسين، مؤكدًا أن الاقتصاد الرمزي ينطوي على توازن المصالح بين أطراف متعددة، والتي يجب أن تلبي مطالب عائد الشركاء المحدودين وتكون مسؤولة أمام المستثمرين الأفراد. ولكن في الواقع، كثيراً ما توقع أطراف المشروع اتفاقيات سرية مع صناديق الاستثمار الرائدة (مثل شروط التقييم المرتفعة لاستثمار A16Z في أغيليرا لم يتم الكشف عنها إلا بعد عدة أشهر)، كما أن المستثمرين الأفراد غير قادرين على الحصول على تفاصيل المعاملات خارج البورصة، مما يجعل إدارة السيولة مشكلة منهجية. إصدار الرموز ليس هو النهاية بل هو نقطة البداية للمسؤولية عن النظام البيئي للعملات المشفرة. تستهلك كل تجربة رمزية فاشلة رأس مال ثقة السوق. إذا لم يتمكن المؤسس من ضمان القيمة الطويلة الأجل للرمز، فيجب عليه الالتزام بنموذج تمويل الأسهم. خوسيه ماسيدو: التناقض الأساسي هو عدم توافق المصالح بين شركات رأس المال الاستثماري والمؤسسين. يسعى أصحاب رؤوس الأموال المغامرة إلى تعظيم عوائد محفظتهم الاستثمارية، في حين لا يستطيع المؤسسون تجنب الرغبة في سحب أموالهم عندما يواجهون ثروات ضخمة. فقط عندما يتم إتقان الآليات القابلة للتحقق على السلسلة (مثل مراقبة الاحتيال TVL والتحقق من مطابقة السيولة) يمكن للسوق أن يتحرك حقًا نحو التوحيد القياسي. (سادسا) مخرج للصناعة: الشفافية والتعاون والعودة إلى الجوهر لورا شين: حتى الآن، قمنا بفرز مجال التحسين لكل مشارك، بما في ذلك شركات رأس المال الاستثماري، وأطراف المشروع، وصناع السوق، والبورصات، والمستثمرين الأفراد أنفسهم. كيف تعتقد أنه ينبغي تحسينه؟ عمر شكيب: بالنسبة للمؤسسين، فإن الأولوية الأولى هي التحقق من ملاءمة المنتج للسوق بدلاً من السعي الأعمى للحصول على مبالغ كبيرة من التمويل. وقد أظهرت الممارسة أنه بدلاً من جمع 50 مليون يوان ثم الفشل في خلق الطلب في السوق، فمن الأفضل استخدام 2 مليون يوان للتحقق من جدوى المشروع ثم التوسع تدريجياً. وهذا هو السبب أيضًا وراء قيامنا بنشر تقريرنا الشهري حول السيولة في السوق الخاصة. لا يمكن للسوق أن يحقق تنمية صحية حقيقية إلا عندما يتم كشف جميع العمليات المشبوهة.

   تاران سابهاروال: التناقضات الهيكلية الحالية في سوق العملات المشفرة وضعت المؤسسين في مأزق. يتعين علينا مقاومة إغراءات الثروة قصيرة الأجل والالتزام بخلق القيمة، مع التعامل في الوقت نفسه مع ضغوط تكاليف التطوير المرتفعة.

   لقد تحولت بعض المؤسسات إلى خزائن خاصة لمؤسسيها، وتستمر "سلاسل الزومبي" التي تبلغ قيمتها السوقية مليارات الدولارات في استهلاك الموارد البيئية. في حين يتم الترويج لعملات الميم ومفاهيم الذكاء الاصطناعي، فإن مشاريع البنية التحتية غارقة في أزمة سيولة، حتى أن بعض الفرق اضطرت إلى تأجيل إصدار الرموز لمدة عامين. إن هذا التشويه النظامي يضغط بشكل خطير على المساحة المعيشية للمقاولين. عمر شكيب: خذ إيجن كمثال. وعندما وصلت قيمتها إلى 6-7 مليارات دولار أميركي، كان هناك طلبات بقيمة 20-30 مليون دولار أميركي في السوق خارج البورصة، لكن المؤسسة رفضت إطلاق السيولة. لقد أضاعت هذه الاستراتيجية المحافظة للغاية فرصة حقيقية. كان من الممكن أن يسأل الفريق عما إذا كانوا بحاجة إلى 20 مليون دولار لتسريع خارطة الطريق، أو السماح للمستثمرين الأوائل بسحب 5-10% من ممتلكاتهم مقابل عائد معقول. إن جوهر السوق هو شبكة تعاونية لتوزيع القيمة، وليس لعبة محصلتها صفر. إذا احتكر مالك المشروع سلسلة القيمة، فسوف يغادر المشاركون في النظام البيئي في نهاية المطاف.

   تاران سابهاروال: هذا يكشف عن لعبة القوة الأكثر جوهرية في اقتصاد الرموز. ينظر المؤسسون دائمًا إلى خروج المستثمرين المبكر باعتباره خيانة، لكنهم يتجاهلون أن السيولة في حد ذاتها هي مؤشر رئيسي على صحة النظام البيئي. عندما يضطر جميع المشاركين إلى قفل مراكزهم، فإن القيمة السوقية المستقرة ظاهريًا تخفي في الواقع مخاطر نظامية. عمر شكيب: يحتاج سوق العملات المشفرة الحالي بشكل عاجل إلى إنشاء آلية توزيع دورة إيجابية للقيمة: إن السماح للمستثمرين الأوائل بالخروج في وقت معقول لا يمكن أن يجذب رأس مال طويل الأجل عالي الجودة فحسب، بل يشكل أيضًا تأثيرًا تآزريًا لرأس المال من آجال استحقاق مختلفة. توفر صناديق التحوط قصيرة الأجل السيولة، وتساعد صناديق الأجل الطويل في التنمية. إن آلية التعاون الطبقي هذه قادرة على تعزيز الرخاء البيئي بشكل أفضل بكثير من الحبس القسري. المفتاح يكمن في إرساء رابطة الثقة. إن العائدات المعقولة لمستثمري الجولة الأولى سوف تجذب استمرار ضخ رأس المال الاستراتيجي من الجولة الثانية. خوسيه ماسيدو: يتعين على المؤسسين أن يدركوا حقيقة قاسية: وراء كل مشروع ناجح هناك عدد كبير من حالات الفشل. عندما يسعى السوق بشكل محموم إلى مفهوم معين، فإن معظم الفرق ستقضي في النهاية عامين دون أن تتمكن من إصدار الرموز، مما يشكل حلقة مفرغة من التحكيم المفاهيمي، وهو في الأساس سحب على المكشوف من ابتكار الصناعة. إن الطريقة الحقيقية للخروج من هذا المأزق هي العودة إلى جوهر المنتج وتطوير الاحتياجات الحقيقية بالحد الأدنى من التمويل القابل للتطبيق، بدلاً من مطاردة الإشارات الساخنة من سوق رأس المال. يتعين علينا أن نكون يقظين بشكل خاص ضد الأحكام الجماعية الخاطئة الناجمة عن إشارات خطأ VC. عندما يحصل مفهوم ما على قدر كبير من التمويل، فإنه غالبا ما يؤدي إلى سوء تفسير المؤسس له باعتباره الطلب الحقيقي في السوق. وباعتبارها البوابة الرئيسية للصناعة، ينبغي للبورصات أن تعمل على تعزيز وظائف البنية الأساسية، وإنشاء نظام الإفصاح عن اتفاقيات صانع السوق، وضمان إمكانية التحقق من بيانات التداول على السلسلة، وتوحيد عملية الإبلاغ عن المعاملات خارج البورصة. لا يمكننا مساعدة المؤسسين على الهروب من معضلة السجين المتمثلة في "لا ضجيج أو موت" ودفع الصناعة إلى المسار الصحيح نحو خلق القيمة إلا من خلال تحسين البنية التحتية للسوق.