كيف تؤدي العملات المستقرة الجديدة إلى تآكل إمبراطوريتي Tether و Circle؟

تتآكل خنادق تيثر وسيركل: قنوات التوزيع تتغلب على تأثيرات الشبكة. ربما تكون حصة تيثر وسيركل في سوق العملات المستقرة قد بلغت ذروتها نسبيًا، حتى مع استمرار نمو إجمالي المعروض من العملات المستقرة. من المتوقع أن يتجاوز إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة تريليون دولار بحلول عام 2027، لكن فوائد هذا التوسع لن تقتصر في المقام الأول على الشركات العملاقة الراسخة كما في الدورة السابقة. بدلًا من ذلك، ستتدفق حصة متزايدة إلى استراتيجيات "العملات المستقرة الأصلية للنظام البيئي" و"إصدارات العلامة البيضاء" مع بدء سلاسل الكتل والتطبيقات في استيعاب الإيرادات وقنوات التوزيع. حاليًا، تسيطر تيثر وسيركل على ما يقرب من 85% من المعروض المتداول من العملات المستقرة، والذي يبلغ إجماليه حوالي 265 مليار دولار. للتوضيح: تفيد التقارير بأن تيثر تجمع 20 مليار دولار بتقييم 500 مليار دولار، مع حوالي 185 مليار دولار متداولة؛ بينما تبلغ قيمة سيركل حوالي 35 مليار دولار، ويبلغ تداولها حوالي 80 مليار دولار. تضعف تأثيرات الشبكة التي دعمت احتكارهما سابقًا. ثلاث قوى تدفع هذا التحول: أولاً، تجاوزت أهمية قنوات التوزيع ما يُسمى بتأثيرات الشبكة. وتوضح علاقة سيركل وكوين بيس هذه النقطة بجلاء. تتلقى كوين بيس 50% من العائد المتبقي من احتياطيات سيركل من عملات USDC، وتحصل حصريًا على جميع أرباح USDC على منصتها. في عام 2024، بلغت أرباح احتياطي سيركل حوالي 1.7 مليار دولار، منها حوالي 908 ملايين دولار ذهبت إلى كوين بيس. يُظهر هذا أن شركاء توزيع العملات المستقرة يمكنهم الاستحواذ على جزء كبير من الفوائد الاقتصادية - وهو ما يفسر ميل اللاعبين ذوي قوة التوزيع الكبيرة الآن إلى إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة بهم بدلاً من الاستمرار في تمرير الأرباح إلى المُصدرين. تتلقى كوين بيس 50% من إيرادات احتياطي سيركل من عملات USDC، وتحصل على حصة حصرية من أي USDC مكتسبة على المنصة. ثانيًا، تجعل البنية التحتية متعددة السلاسل العملات المستقرة قابلة للتبادل. بفضل ترقيات الجسر الرسمية من منصات الطبقة الثانية الرئيسية، وبروتوكول المراسلة العالمي الذي أطلقته كل من LayerZero وChainlink، ونضج مُجمّعات التوجيه الذكية، أصبحت عمليات تبادل العملات المستقرة داخل السلاسل وعبرها شبه مجانية وسهلة الاستخدام. لم يعد يهم نوع العملة المستقرة التي تستخدمها، إذ يمكنك التبديل بسرعة بناءً على احتياجات السيولة. حتى وقت قريب، كانت هذه العملية مُرهقة. ثالثًا، يُزيل الوضوح التنظيمي عوائق الدخول. تُرسي تشريعات مثل قانون GENIUS إطارًا موحدًا للعملات المستقرة المحلية في الولايات المتحدة، مما يُقلل من المخاطر التي يواجهها مُزوّدو البنية التحتية عند امتلاك هذه العملات. في الوقت نفسه، يُسهم عدد متزايد من مُصدري العملات ذات العلامة البيضاء في خفض تكاليف الإصدار الثابت، بينما تُوفر عوائد سندات الخزانة حوافز قوية لـ"تسييل العملات العائمة". والنتيجة: أصبحت مجموعة العملات المستقرة مُسلّعة ومتجانسة بشكل متزايد. هذا التسليع يُلغي المزايا الهيكلية للاعبين الرئيسيين. الآن، يُمكن لأي منصة ذات قدرات توزيع فعّالة أن تختار "تأصيل" اقتصاد العملات المستقرة - بدلاً من دفع الفوائد للآخرين. من أوائل المتبنين محافظ التكنولوجيا المالية، ومنصات التداول المركزية، وعدد متزايد من بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi). يُعد التمويل اللامركزي (DeFi) تحديدًا المكان الذي يتجلى فيه هذا التوجه بشكل أوضح، حيث يكون تأثيره أعمق. من "الانقطاع" إلى "العائد": دليل العملات المستقرة الجديد للتمويل اللامركزي. يتجلى هذا التحول بالفعل في اقتصاد السلسلة. فبالمقارنة مع سيركل وتيثر، بدأت العديد من السلاسل والتطبيقات العامة ذات تأثيرات الشبكة الأقوى (كما يُقاس من خلال ملاءمة المنتج للسوق، وتفاعل المستخدمين، وكفاءة التوزيع) في تبني حلول العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء للاستفادة من قاعدة مستخدميها الحالية وتحقيق الأرباح التي كانت ستُحققها جهات الإصدار الراسخة. يُتيح هذا التحول فرصًا جديدة لمستثمري السلسلة الذين تجاهلوا العملات المستقرة لفترة طويلة. هايبرليكويد: أول انشقاق عن التمويل اللامركزي. ظهر هذا التوجه لأول مرة في هايبرليكويد. في ذلك الوقت، كان هناك ما يقرب من 5.5 مليار دولار أمريكي من USDC على المنصة، مما يعني أن حوالي 220 مليون دولار أمريكي من الإيرادات السنوية الإضافية كانت تتدفق إلى سيركل وكوين بيس بدلاً من البقاء لدى هايبرليكويد نفسها. قبل تصويت المُصادقين لتحديد ملكية رمز USDH، أعلنت Hyperliquid أنها ستُطلق رمزًا مُصدرًا ذاتيًا، مُتمحورًا حولها. بالنسبة لـ Circle، حقق تحولها إلى زوج التداول الرئيسي في أسواق Hyperliquid الرئيسية إيرادات كبيرة. استفادت بشكل مباشر من النمو الهائل للبورصة، مع قلة القيمة المُضافة إلى منظومتها. بالنسبة لـ Hyperliquid، كان هذا يعني خسارة كبيرة في القيمة لأطراف ثالثة لم تُساهم إلا قليلاً، وهو ما يُتناقض بشكل صارخ مع التزامها بالتعاون على مستوى النظام البيئي، والذي يُولي المجتمع الأولوية. شاركت جميع جهات إصدار العملات المستقرة الرئيسية تقريبًا في عملية تقديم عروض USDH، بما في ذلك Native Markets وPaxos وFrax وAgora وMakerDAO (Sky) وCurve Finance وEthena Labs. كانت هذه أول منافسة واسعة النطاق على مستوى تطبيقات اقتصاد العملات المستقرة، مُمثلةً إعادة تعريف لقيمة "حقوق التوزيع". في النهاية، فازت Native بحق إصدار USDH، حيث كان نهجها أكثر توافقًا مع حوافز منظومتها. هذا النموذج محايدٌ تجاه المُصدر ومتوافقٌ مع القواعد، حيث تُدار أصول الاحتياطي دون اتصال بالإنترنت بواسطة بلاك روك، بينما تُقدم سوبر ستيت الدعم على السلسلة. والأهم من ذلك، سيتم استثمار 50% من دخل الاحتياطي مباشرةً في صندوق إنقاذ هايبرليكويد، مع استخدام الـ 50% المتبقية لتوسيع سيولة USDH. وبينما لن يحل USDH محل USDC على المدى القصير، فإن هذا القرار يعكس تحولًا أعمق في القوة: ففي التمويل اللامركزي، تتحول الخنادق والعوائد بشكل متزايد نحو التطبيقات والأنظمة البيئية ذات قواعد المستخدمين المستقرة وقدرات التوزيع القوية، بدلاً من المُصدرين التقليديين مثل سيركل وتيثر. انتشار العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء: صعود نموذج البرمجيات كخدمة (SaaS). على مدار الأشهر القليلة الماضية، تبنى عدد متزايد من الأنظمة البيئية نموذج "العملة المستقرة ذات العلامة البيضاء". ويُعد حل "العملة المستقرة كخدمة" من إيثينا لابز محور هذا التوجه. مشاريع على السلسلة، مثل Sui وMegaETH وJupiter، تستخدم أو تخطط لإصدار عملاتها المستقرة الخاصة عبر البنية التحتية لإيثينا. تكمن جاذبية إيثينا في إمكانية إعادة العائدات مباشرةً لحامليها عبر بروتوكولها. تأتي عوائد USDe من تداولات القاعدة. على الرغم من انخفاض العائد إلى حوالي 5.5% مع تجاوز إجمالي المعروض 12.5 مليار دولار، إلا أنه لا يزال أعلى من عائد سندات الخزانة الأمريكية (حوالي 4%) وأفضل بكثير من العائد الصفري لعملتي USDT وUSDC. مع ذلك، ومع بدء جهات إصدار أخرى في تحويل عائدات السندات الحكومية مباشرةً إلى المستخدمين، تتضاءل الميزة النسبية لإيثينا - فالعملات المستقرة المدعومة حكوميًا توفر نسبة مخاطرة إلى مكافأة أكثر جاذبية. إذا استمرت دورة خفض أسعار الفائدة، ستتسع فروق أسعار التداول الأساسية مجددًا، مما يعزز جاذبية هذا النوع من "النموذج القائم على العائد". قد يتساءل البعض: هل يُخالف هذا قانون GENIUS، الذي يحظر على جهات إصدار العملات المستقرة دفع العائدات مباشرةً للمستخدمين؟ في الواقع، قد لا يكون هذا التقييد صارمًا كما يتصور البعض. لا يمنع القانون صراحةً منصات أو وسطاء تابعين لجهات خارجية من توزيع مكافآت على حاملي العملات المستقرة، طالما أن التمويل يأتي من المُصدر. لا تزال هذه المنطقة الرمادية غير واضحة، لكن يعتقد الكثيرون أن هذه "الثغرة" لا تزال قائمة. بغض النظر عن التطور التنظيمي، لطالما عملت DeFi في بيئة هامشية وغير مرخصة، ومن المرجح أن تستمر على هذا المنوال. الأهم من نص القانون هو الواقع الاقتصادي الكامن. ضريبة العملات المستقرة: تسرب الإيرادات للسلاسل العامة الرئيسية. حاليًا، يوجد ما يقرب من 30 مليار دولار من USDC وUSDT خاملة في Solana وBSC وArbitrum وAvalanche وAptos. بناءً على عائد احتياطي بنسبة 4%، يمكن أن يُولد هذا ما يقرب من 1.1 مليار دولار من دخل الفوائد سنويًا لـ Circle وTether. هذا الرقم أعلى بنحو 40% من إجمالي إيرادات رسوم المعاملات لهذه السلاسل العامة. وهذا يسلط الضوء أيضًا على حقيقة: أصبحت العملات المستقرة أكبر قيمة مقترحة، ولكنها غير مستغلة بشكل كافٍ، عبر الطبقة 1 والطبقة 2 وتطبيقات مختلفة. مع الأخذ في الاعتبار Solana وBSC وArbitrum وAvalanche وAptos كأمثلة، تولد Circle وTether ما يقرب من 1.1 مليار دولار من الإيرادات سنويًا، بينما لا تكسب هذه الأنظمة البيئية سوى 800 مليون دولار من رسوم المعاملات. ببساطة، تخسر هذه الأنظمة البيئية مئات الملايين من الدولارات من إيرادات العملات المستقرة سنويًا. إن ترك جزء صغير من هذه الإيرادات على السلسلة والاستيلاء عليها بأنفسهم قد يكون كافيًا لإعادة تشكيل هيكلهم الاقتصادي - مما يوفر قاعدة إيرادات للسلاسل العامة أكثر قوة ومرونة من رسوم المعاملات. ما الذي يمنعهم من استعادة هذه الأرباح؟ الإجابة هي: لا شيء. في الواقع، هناك العديد من المسارات التي يمكنهم اتباعها. يمكنهم التفاوض على تقاسم الإيرادات مع Circle أو Tether (كما فعلت Coinbase)؛ يمكنهم، مثل Hyperliquid، إطلاق عملية مزايدة تنافسية لمصدري العلامة البيضاء؛ أو يمكنهم الاستفادة من منصة "العملات المستقرة كخدمة" مثل إيثينا لإطلاق عملة مستقرة محلية. بالطبع، لكل مسار مزاياه: فالشراكة مع جهات الإصدار التقليدية تحافظ على ألفة وسيولة واستقرار عملتي USDC أو USDT، وهما أصلان صمدا في وجه دورات سوقية متعددة وحافظا على الثقة في ظل اختبارات ضغط شديدة؛ بينما يوفر إصدار عملات مستقرة محلية تحكمًا أكبر وعوائد أعلى، ولكنه يواجه أيضًا تحدي البداية الباردة. لكلا النهجين بنية تحتية مناسبة، ويمكن لكل سلسلة اختيار مسارها بناءً على أولوياتها. إعادة تعريف اقتصاديات السلسلة العامة: العملات المستقرة تُصبح محرك إيرادات جديد: تتمتع العملات المستقرة بالقدرة على أن تصبح أكبر مصدر إيرادات لبعض السلاسل والتطبيقات العامة. اليوم، عندما يعتمد اقتصاد البلوك تشين كليًا على رسوم المعاملات، يوجد حد هيكلي للنمو - لا يمكن أن تزيد إيرادات الشبكة إلا إذا دفع المستخدمون المزيد، مما يتعارض جوهريًا مع هدف خفض حواجز الدخول. مشروع MegaETH USDm هو استجابة لهذا. تتعاون مع إيثينا لإصدار عملة مستقرة ذات علامة بيضاء، USDm، باستخدام منتج سندات الخزانة على السلسلة من بلاك روك، BUIDL، كأصل احتياطي. من خلال استيعاب إيرادات USDm، يمكن لميجا إيثر تشغيل مُسلسلها بسعر التكلفة وإعادة استثمار العائدات في مبادرات مجتمعية. يعزز هذا النموذج هيكلًا اقتصاديًا مستدامًا ومنخفض التكلفة ومُوجهًا نحو الابتكار للنظام البيئي.

تتبع جوبيتر، أكبر مُجمّع بورصات لامركزية في سولانا، استراتيجية مماثلة من خلال JupUSD. وتخطط لدمج JupUSD بشكل عميق في نظام منتجاتها الخاص، بدءًا من الأصول الإضافية لجوبيتر بيربس (والتي سيتم استبدال حوالي 750 مليون دولار منها من احتياطيات العملات المستقرة تدريجيًا) وصولًا إلى مجمع السيولة لجوبيتر إلند. وتهدف جوبيتر إلى إعادة أرباح العملات المستقرة هذه إلى نظامها البيئي الخاص بدلاً من جهات الإصدار الخارجية. سواءً استُخدمت هذه الأرباح لمكافأة المستخدمين، أو إعادة شراء الرموز، أو تمويل برامج الحوافز، فإن قيمتها أكبر بكثير من مجرد توزيع جميع الأرباح على جهات إصدار العملات المستقرة الخارجية. هذا هو التحول الجوهري: فالإيرادات التي كانت تتدفق بشكل سلبي إلى جهات الإصدار التقليدية، تُستعاد الآن بنشاط من قِبل التطبيقات والسلاسل العامة. عدم تطابق التقييم بين التطبيقات والسلاسل العامة: مع تطور هذا الوضع، أعتقد أن كلاً من السلاسل العامة والتطبيقات تسير على طريق موثوق نحو توليد إيرادات أكثر استدامة، متحررةً تدريجيًا من التقلبات الدورية لـ"أسواق رأس مال الإنترنت" والمضاربة على السلاسل. إذا كان الأمر كذلك، فقد تُبرر أخيرًا تقييماتها "غير المواكبة للعصر" التي تُنتقد كثيرًا. ينظر إطار التقييم الذي لا يزال معظم الناس يستخدمونه في المقام الأول إلى هاتين الطبقتين من منظور "إجمالي النشاط الاقتصادي الذي يحدث داخلهما". في هذا النموذج، تُمثل رسوم السلسلة إجمالي التكاليف التي يتحملها المستخدمون، بينما تُمثل إيرادات السلسلة جزءًا من هذه الرسوم التي تتدفق إلى البروتوكول نفسه أو إلى حاملي الرموز (على سبيل المثال، من خلال عمليات الحرق، وتدفقات الخزانة، وآليات أخرى). ومع ذلك، كان هذا النموذج معيبًا منذ البداية - فهو يفترض أنه طالما يحدث النشاط، فإن السلسلة العامة ستستحوذ على القيمة، حتى لو كانت الفوائد الاقتصادية الحقيقية قد تدفقت بالفعل في مكان آخر. اليوم، بدأ هذا النموذج في التحول - بقيادة طبقة التطبيقات. أبرز الأمثلة على ذلك مشروعان رائدان في هذه الدورة: Pump.fun وHyperliquid. يستخدم كلا التطبيقين ما يقرب من 100٪ من إيراداتهما (ملاحظة، وليس رسومًا) لإعادة شراء رموزهما الخاصة، مع تحقيق مضاعفات تقييم أقل بكثير من تلك الخاصة بطبقة البنية التحتية الأساسية. بمعنى آخر، تُولد هذه التطبيقات تدفقات نقدية حقيقية وشفافة، بدلاً من عوائد وهمية ضمنية. في المقابل، لا تزال نسبة السعر إلى المبيعات في معظم سلاسل التطبيقات العامة الرئيسية تصل إلى مئات أو حتى آلاف المرات، بينما تحقق التطبيقات الرائدة عوائد أعلى بتقييمات أقل. لنأخذ سولانا كمثال. خلال العام الماضي، بلغ إجمالي رسوم السلسلة حوالي 632 مليون دولار، وبلغت إيراداتها حوالي 1.3 مليار دولار، وبلغت قيمتها السوقية حوالي 105 مليارات دولار، وبلغت قيمتها السوقية المخففة بالكامل حوالي 118.5 مليار دولار. هذا يعني أن القيمة السوقية لشركة Solana مُقارنةً بالرسوم تبلغ حوالي 166 ضعفًا، وقيمتها السوقية مُقارنةً بالإيرادات تُقارب 80 ضعفًا - وهو تقييمٌ مُحافظٌ نسبيًا بين شركات L1 الكبيرة. تفتخر العديد من السلاسل العامة الأخرى بمضاعفاتٍ في التقييمات تصل إلى آلاف أضعاف قيمتها السوقية المُدارة. بالمقارنة، حققت Hyperliquid إيراداتٍ بلغت 667 مليون دولار أمريكي، و38 مليار دولار أمريكي من القيمة السوقية المُدارة، أي ما يُعادل مُضاعفًا قدره 57 ضعفًا؛ وبناءً على القيمة السوقية، فهي 19 ضعفًا فقط. حققت Pump.fun إيراداتٍ بلغت 724 مليون دولار أمريكي، إلا أن مُضاعف قيمتها السوقية المُدارة يبلغ 5.6 ضعفًا فقط، ومُضاعفًا في القيمة السوقية يبلغ ضعفين فقط. يُظهر كلا هذين الأمرين أن التطبيقات ذات التوافق القوي بين المنتج والسوق وقدرات التوزيع المتينة تُحقق إيرادات كبيرة بمضاعفات أقل بكثير من إيرادات الطبقة الأساسية. هذا تحول مستمر في القوة. يتحدد تقييم طبقة التطبيق بشكل متزايد بالإيرادات الحقيقية التي تُحققها وتعود بها إلى النظام البيئي، بينما لا تزال طبقة السلسلة العامة تُكافح لتبرير تقييمها الخاص. يُعد تآكل علاوة المستوى الأول أوضح إشارة. ما لم تجد السلاسل العامة طرقًا لاستيعاب المزيد من قيمة النظام البيئي، فستستمر هذه التقييمات المتضخمة في الانخفاض. قد تكون "العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء" هي الخطوة الأولى للسلاسل العامة لاستعادة بعض هذه القيمة - تحويل ما كان في السابق "قناة نقدية" سلبية إلى مصدر إيرادات نشط. مشكلة التنسيق: لماذا تتحرك بعض السلاسل العامة بشكل أسرع؟ إن التحول نحو "العملات المستقرة التي تتوافق مع مصالح النظام البيئي" جارٍ بالفعل؛ وتختلف وتيرة التقدم بشكل كبير بين السلاسل العامة، ويكمن المفتاح في قدراتها التنسيقية وسرعة تنفيذها. لنأخذ سوي، على سبيل المثال. في حين أن نظامها البيئي أقل نضجًا بكثير من نظام سولانا، إلا أنها تتحرك بسرعة مذهلة. بالشراكة مع إيثينا، تخطط سوي لإطلاق عملتين مستقرتين في وقت واحد: sUSDe وUSDi (الأخيرة مشابهة لآلية العملات المستقرة المدعومة من BUIDL والتي تستكشفها جوبيتر وميجا إيثر). هذه ليست خطوة عفوية على مستوى التطبيق، بل قرار استراتيجي على مستوى السلسلة العامة: استيعاب اقتصاد العملات المستقرة في أسرع وقت ممكن، قبل أن يبدأ تبعية المسار. في حين أنه من غير المتوقع إطلاق هذه المنتجات رسميًا حتى الربع الرابع، فإن سوي هي أول سلسلة عامة رئيسية تنتهج هذه الاستراتيجية بشكل استباقي. بالمقارنة، تواجه سولانا وضعًا أكثر تعقيدًا وصعوبة. حاليًا، يتم الاحتفاظ بحوالي 15 مليار دولار من أصول العملات المستقرة على سلسلة سولانا، مع أكثر من 10 مليارات دولار في USDC. تولد هذه الأموال حوالي 500 مليون دولار من دخل الفوائد لشركة سيركل سنويًا، ويعود جزء كبير منها إلى كوين بيس من خلال اتفاقية تقاسم الأرباح. إذًا، أين تستخدم كوين بيس هذه الأرباح؟ لدعم Base، أحد منافسي Solana المباشرين. تُموّل حوافز السيولة التي تقدمها Base، ومنح المطورين، واستثمارات النظام البيئي جزئيًا من خلال 10 مليارات دولار من USDC على Solana. بمعنى آخر، لا تخسر Solana إيرادات فحسب، بل تُقدّم أيضًا دعمًا ماليًا لمنافسيها. لطالما كانت هذه القضية مصدر قلق بالغ في مجتمع Solana. على سبيل المثال، دعا مؤسس Helius @0xMert_ Solana إلى إطلاق عملة مستقرة مرتبطة بمصالح النظام البيئي، واقترح استخدام 50% من أرباحها لإعادة شراء وتدمير رموز SOL. كما اقترح المسؤولون التنفيذيون في بعض جهات إصدار العملات المستقرة، مثل Agora، مقترحات مماثلة، ولكن بالمقارنة مع حملة Sui العدوانية، كان رد Solana الرسمي خافتًا نسبيًا. والسبب بسيط: مع تزايد وضوح الأطر التنظيمية مثل قانون GENIUS، أصبحت العملات المستقرة سلعة بشكل متزايد. لا يكترث المستخدمون بامتلاك USDC أو JupUSD أو أي عملة مستقرة أخرى متوافقة، طالما أن سعر الربط مستقر والسيولة كافية. فلماذا إذًا اللجوء إلى عملة مستقرة تُحقق أرباحًا للمنافسين؟ ينبع تردد سولانا جزئيًا من رغبتها في الحفاظ على "حيادية الثقة". وهذا أمر بالغ الأهمية، لا سيما وأن المؤسسة تسعى جاهدة لتحقيق الشرعية المؤسسية، ففي النهاية، لا تتمتع بالشرعية الحقيقية في هذا الصدد حاليًا سوى بيتكوين وإيثريوم. إذا كانت سولانا تأمل في جذب جهة إصدار رئيسية مثل بلاك روك، أي دعم مؤسسي لا يجلب تدفقات رأسمالية حقيقية فحسب، بل يُحوّل الأصل أيضًا إلى سلعة في نظر التمويل التقليدي، فعليها أن تحافظ على مسافة معينة من سياسات النظام البيئي. إن التأييد العلني لعملة مستقرة معينة، حتى لو كانت تُعتبر "صديقة للبيئة"، قد يُعرّض تقدم سولانا نحو هذا المستوى للخطر، وقد يؤدي حتى إلى تصورات بالمحسوبية بين بعض المشاركين في النظام البيئي. علاوة على ذلك، فإن حجم وتنوع نظام سولانا البيئي يُعقّد الأمور. مئات البروتوكولات، وآلاف المطورين، ومليارات الدولارات من TVL. بهذا الحجم، يصبح تنسيق التحول الشامل عن USDC على مستوى النظام البيئي أكثر صعوبةً بشكل كبير. ومع ذلك، في النهاية، يُعد هذا التعقيد سمةً مميزة، وهو انعكاسٌ لنضج الشبكة وعمق نظامها البيئي. تكمن المشكلة الحقيقية في أن التقاعس له تكلفة، وهي تكلفة متزايدة. يتراكم اعتماد المسار يوميًا. كل مستخدم جديد ينتقل افتراضيًا إلى USDC يزيد من تكاليف التحويل المستقبلية. كل بروتوكول يُحسّن السيولة حول USDC يُصعّب إطلاق بدائل. من منظور تقني، تُسهّل البنية التحتية الحالية عملية الانتقال بين عشية وضحاها - يكمن التحدي الحقيقي في التنسيق. داخل Solana، تقود Jupiter الجهود، حيث أطلقت JupUSD ووعدت بإعادة توجيه الإيرادات إلى نظام Solana البيئي، ودمجته بعمق في عروض منتجاتها. السؤال الآن هو: هل ستحذو التطبيقات الرائدة الأخرى حذوها؟ هل ستتبنى منصات مثل Pump.fun استراتيجيةً مماثلة، مستغلةً أرباح العملات المستقرة؟ متى ستُجبر سولانا على التدخل من أعلى إلى أسفل، أم ستسمح ببساطة للتطبيقات المُطوّرة بناءً عليها بتحصيل هذه الأرباح بنفسها؟ من منظور السلاسل العامة، إذا استطاعت التطبيقات الحفاظ على الفوائد الاقتصادية للعملات المستقرة، وإن لم يكن ذلك مثاليًا، فهو أفضل من تدفق هذه الفوائد خارج السلسلة أو حتى إلى معسكر الخصوم. في النهاية، من منظور السلاسل العامة والنظام البيئي الأوسع، تتطلب هذه اللعبة عملاً جماعيًا: يجب على البروتوكولات توجيه سيولتها نحو عملة مستقرة ثابتة، ويجب على الخزانة اتخاذ قرارات تخصيص مدروسة، ويجب على المطورين تغيير تجربة المستخدم الافتراضية، ويجب على المستخدمين "التصويت" بأموالهم الخاصة. لن يختفي دعم سولانا السنوي البالغ 500 مليون دولار لشركة Base بإعلان واحد من المؤسسة؛ بل سيختفي تمامًا فقط عندما "يرفض المشاركون في النظام البيئي الاستمرار في تمويل المنافسين". الاستنتاج: تحول القوة من المُصدرين إلى النظم البيئية لن تعتمد الموجة التالية من الهيمنة في اقتصاد العملات المستقرة على من يُصدر الرموز، بل على من يتحكم في قنوات التوزيع ومن يمكنه تنسيق الموارد بسرعة أكبر والاستحواذ على حصة السوق. بنت سيركل وتيثر إمبراطوريتيهما التجارية الشاسعة من خلال الاستفادة من ميزة التحرك الأول والسيولة. ومع ذلك، مع تزايد تسليع مجموعة العملات المستقرة، تتآكل خنادقها الدفاعية. تجعل البنية التحتية عبر السلسلة العملات المستقرة قابلة للتبادل تقريبًا؛ يقلل الوضوح التنظيمي من حواجز الدخول؛ ويعمل مُصدرو العلامة البيضاء على خفض تكاليف الإصدار. والأهم من ذلك، بدأت المنصات ذات أقوى قدرات التوزيع والمستخدمين المتفاعلين للغاية ونماذج تحقيق الدخل الناضجة في استيعاب إيراداتها، مما أدى إلى القضاء على مدفوعات الفوائد والأرباح لأطراف ثالثة. هذا التحول جار بالفعل. تستعيد Hyperliquid 220 مليون دولار سنويًا من الإيرادات التي كانت تذهب سابقًا إلى سيركل وكوين بيس من خلال التحول إلى USDH؛ تعمل جوبيتر على دمج JupUSD بعمق في نظام منتجاتها بالكامل؛ تستفيد منصة MegaETH من إيرادات العملات المستقرة للحفاظ على تشغيل جهاز التسلسل الخاص بها بمستوى قريب من التكلفة؛ وتتعاون Sui مع Ethena لإطلاق عملة مستقرة متوافقة مع النظام البيئي قبل أن يبدأ اعتماد المسار. هذه ليست سوى الخطوات الأولى. الآن، كل سلسلة عامة تضخ مئات الملايين من الدولارات سنويًا في سيركل وتيثر لديها نموذج تتبعه. بالنسبة للمستثمرين، يقدم هذا التوجه منظورًا جديدًا لتقييم النظام البيئي. لم يعد السؤال الرئيسي هو "ما حجم النشاط في هذه السلسلة؟" بل "هل يمكنها التغلب على تحديات التنسيق، وتحقيق الربح من رأس مالها، وتحقيق عوائد العملات المستقرة على نطاق واسع؟" مع بدء السلاسل والتطبيقات العامة في "دمج" مئات الملايين من الدولارات من الإيرادات السنوية في أنظمتها البيئية لإعادة شراء الرموز، أو حوافز النظام البيئي، أو إيرادات البروتوكول، يمكن للمشاركين في السوق "تحمل" هذا التدفق النقدي مباشرةً من خلال الرموز الأصلية لهذه المنصات. ستتمتع البروتوكولات والتطبيقات القادرة على استيعاب هذه الإيرادات بنماذج اقتصادية أكثر متانة، وتكاليف مستخدم أقل، ومصالح أكثر توافقًا مع مجتمعاتها. سيستمر من يفشلون في دفع "ضريبة العملات المستقرة" وستتراجع تقييماتهم. لا تكمن الفرص الأكثر إثارة للاهتمام في المستقبل في امتلاك أسهم سيركل أو المراهنة على رموز مُصدرة عالية القيمة الثابتة. تكمن القيمة الحقيقية في تحديد السلاسل والتطبيقات التي يمكنها تحقيق هذا التحول، والتحول من "قنوات مالية سلبية" إلى "محركات إيرادات نشطة". التوزيع هو الخندق الجديد. أولئك الذين يتحكمون في "تدفق الأموال"، بدلاً من مجرد تمهيد "قنوات التمويل"، سيحددون المرحلة التالية من اقتصاد العملات المستقرة.