تقرير التدرج الرمادي: السلسلة العامة وثورة الترميز

المؤلف: Grayscale; المترجم: Golden Finance، Ke Dong

الملخص

• يشير ترميز ملكية الأصول إلى تسجيل ملكية الأصول على البنية التحتية لـ blockchain. قد تستفيد الأصول الموجودة في شكل رمزي من إمكانات blockchain، بما في ذلك التسوية الأكثر كفاءة والقدرة على التفاعل مع العقود الذكية.

• يتميز النظام المالي الحديث بالفعل بالكفاءة في معظم الحالات، وقد لا يؤدي الترميز في حد ذاته إلى مكاسب فورية في الكفاءة. وبدلاً من ذلك، نعتقد أن الفوائد الرئيسية قد تأتي من دمج المستخدمين والأصول والتطبيقات في منصة عالمية مشتركة.

• من منظور سوق العملات المشفرة، في حين أن مجموعة متنوعة من الأصول قد تستفيد من اتجاه الترميز، فإن الإمكانات الأكبر قد تكون البروتوكولات التي توفر منصة عالمية مشتركة. حاليًا، تعتقد Grayscale Research أن blockchain Ethereum لديه أفضل فرصة لملء هذا الدور في المستقبل.

يمكن النظر إلى تقنية blockchain العامة باعتبارها تقنية ذات أغراض عامة مع العديد من حالات الاستخدام المحتملة، بدءًا من المدفوعات إلى ألعاب الفيديو وحتى الهوية الرقمية. يأتي جزء من قيمة هذه التكنولوجيا من الجمع بين التطبيقات المتنوعة في منصة مفتوحة وغير مصرح بها. عندما يجتمع المستخدمون ورأس المال والتطبيقات معًا في مكان واحد، يستفيد كل فرد في النظام البيئي من تأثير الشبكة.

يعد الترميز أحد التطبيقات العديدة لتكنولوجيا السلسلة العامة. في بعض الحالات، حيث تكون عمليات "المكتب الخلفي" الحالية مرهقة للغاية، فإن نقل إدارة الأصول إلى البنية التحتية لسلسلة الكتل قد يوفر مكاسب فورية في الكفاءة. ولكن بالنسبة للعديد من أنواع الأصول، فإن تأثير سلاسل الكتل العامة ليس واضحا (باستثناء الأسهم العامة، حيث تعمل البنية التحتية الرقمية الحالية بسلاسة تامة). في هذه الحالات، قد تأتي الفوائد المحتملة للترميز من تأثيرات الشبكة: من خلال نقل الأصول العالمية إلى منصة مشتركة، قد نقوم بإنشاء نظام مالي أكثر قوة، وأسهل في الوصول إليه، وأقل تكلفة.

من منظور سوق العملات المشفرة، في حين أن مجموعة متنوعة من الأصول قد تستفيد من اتجاه الترميز، فإن أكثر الأصول الواعدة قد تكون تلك التي يمكن أن تكون بمثابة رموز مميزة عالمية للأصول المرمزة والمستثمرين واتفاقية النظام الأساسي ذات الصلة. حاليًا، تعتقد Grayscale Research أن blockchain Ethereum لديه أفضل فرصة لملء هذا الدور في المستقبل.

ترقية النظام

في مرحلة ما في المستقبل، عندما يتم اعتماد blockchain على نطاق أوسع، قد يتم إصدار الأوراق المالية بالكامل وتتبعها على السلسلة. ولكن اليوم، يتم تسجيل الملكية المفيدة للأوراق المالية - وكذلك الملكية المفيدة للأصول الحقيقية مثل العقارات والسلع المادية والمقتنيات - في دفاتر الأستاذ التقليدية خارج السلسلة (عادة الحسابات الإلكترونية). يشير الترميز إلى تسجيل ملكية الأصول على البنية التحتية لـ blockchain حتى يتمكن المشاركون في السوق من الاستفادة من إمكانيات blockchain. حسب التصميم، يجب أن يتتبع سعر الرمز المميز القائم على blockchain سعر الأصل المرجعي الأساسي عن كثب.

قد تتضمن بعض فوائد تحويل ملكية الأصول إلى رموز مميزة قائمة على blockchain ما يلي:

1. كفاءة التسوية: تتم تسوية معاملات Blockchain تقريبًا على الفور ويمكن تصميمها بحيث تخضع عمليات تبادل الأصول لشروط الدفع، مما يقلل من مخاطر فشل التسوية.

2. قابلية البرمجة: يمكن دمج الأصول المرمزة في تطبيقات البرامج لتحقيق المزيد من الوظائف. يمكن أن يشمل ذلك، على سبيل المثال، التحويلات المشروطة بناءً على معلومات خارج السلسلة مثل موافقات الامتثال، أو استخدام الرموز المميزة كضمان في منصة الإقراض اللامركزية.

3. إمكانية الوصول: مثل الإنترنت نفسها، فإن تقنية blockchain ليست مقيدة بالحدود الوطنية. لذلك، فإن تحويل الأصول إلى رموز قد يمنح المستثمرين في المزيد من البلدان إمكانية الوصول إلى أفضل أسواق رأس المال في العالم. يمكن أن تساعد تقنية Blockchain أيضًا في تحقيق الوصول إلى أنواع الأصول الجديدة من خلال تجزئة الأصول، مما يسمح لعدد أكبر من الأشخاص بالحصول على فرص استثمارية جديدة.

4. خفض التكاليف: من خلال زيادة الأتمتة وتقليل دور الوسطاء، قد تؤدي الأصول المرمزة إلى تقليل التكاليف بالنسبة لجهات الإصدار، بما في ذلك انخفاض رسوم الاكتتاب وانخفاض أسعار الفائدة.

لقد حدد الباحثون في بنك التسويات الدولية (BIS) "سلسلة متصلة" للترميز للنظر في كيفية تأثير هذه العملية على أسواق محددة. فمن ناحية، هناك الأسواق التي لا تزال تتطلب تدفقات عمل يدوية بشكل كبير، مثل العقارات أو الإقراض المشترك. قد يكون من الصعب ترميز هذه الأصول، لكن العملية قد تحقق مكاسب كبيرة في الكفاءة. وعلى الجانب الآخر، هناك العديد من الأسواق الأخرى حيث أنظمة مسك الدفاتر الإلكترونية الحالية تتسم بالكفاءة إلى حد كبير، مثل الأسهم العامة، وصناديق الاستثمار المشتركة، والمشتقات المدرجة في البورصة. قد يكون من الأسهل ترميز هذه الأصول، لكن العملية توفر مكاسب محدودة في الكفاءة. من المحتمل أن تقع أفضل الأصول المرشحة للترميز في مكان ما في منتصف سلسلة بنك التسويات الدولية: تلك الأسواق التي تستفيد من حفظ السجلات الإلكترونية الأفضل قليلاً ووظائف العقود الذكية. قد تشمل هذه القائمة العديد من أنواع الأوراق المالية ذات الدخل الثابت، مثل السندات الحكومية والمنتجات المهيكلة. ومع ذلك، كما هو موضح أدناه، قد تأتي أعظم المكاسب من نقل جميع الأصول إلى منصة عالمية مشتركة.

الوضع الحالي ومستقبل الترميز

التطبيق الأول لتقنية الترميز هو العثور على عملات مستقرة تناسب سوق المنتجات، وهذه العملات المستقرة ترمز إلى الأصول الأبسط والأكثر سيولة: النقد. وصلت القيمة السوقية للعملات المستقرة الآن إلى 158 مليار دولار، بقيادة Tether (USDT) وUSDC (انظر الشكل 1). تأتي العملات المستقرة بأشكال مختلفة، ولكن يمكن اعتبار كل من USDT وUSDC عملات مستقرة مدعومة بالعملات الورقية. وهي تعمل بشكل مشابه للأصول الرمزية الأخرى: يتم الاحتفاظ بالأصول التقليدية خارج السلسلة، في حين يمكن الاحتفاظ بالتمثيلات الرمزية في محافظ blockchain. يمكن استخدام هذه النقود الرقمية في شكل رمزي للمدفوعات، مع الاستفادة من إمكانات blockchain للتسوية شبه الفورية و/أو انخفاض التكاليف و/أو التفاعل مع العقود الذكية.

الشكل 1: وجدت العملات المستقرة مناسبة لسوق المنتجات

بعد العملات المستقرة، فإن الرمز المميز التالي سيحصل على اعتماد واسع النطاق الأصل هو الذهب (انظر الشكل 2) ). أكبر مشروعين، TEDA Gold (XAUt) وPAX Gold (PAXG)، لديهما قيمة سوقية مجتمعة تبلغ حوالي مليار دولار. في حين أن هناك العديد من الطرق للاستثمار في الذهب، فإن هذه المنتجات توفر ميزات blockchain، بما في ذلك القدرة على نقل المخاطر خارج ساعات التداول التقليدية مثل عطلات نهاية الأسبوع. وقد أظهرت هذه الميزة فائدتها وسط التوترات الجيوسياسية الأخيرة في الشرق الأوسط: شهد كل من XAUt وPAXG تقلبات كبيرة خلال الأسبوع من 13 إلى 14 أبريل عندما كانت الأسواق الأخرى مغلقة.

الشكل 2: الجدول الزمني لمشاريع الترميز المختارة

تتركز الموجة الأخيرة من الترميز في سوقين مختلفين: سندات الخزانة الأمريكية والأصول ذات الصلة والمنتجات الائتمانية.

تم تصميم منتجات سندات الخزانة الأمريكية المُرمزة لتعمل كمعادلات نقدية ويمكن اعتبارها بدائل ذات عائد للعملات المستقرة. وفقًا لموفر البيانات RWA.xyz، فإن متوسط ​​النضج المرجح لجميع المنتجات الحالية المعروضة اليوم أقل من عامين. وبعبارة أخرى، تم تصميم هذه المنتجات لتوفير العائد وتعمل مثل النقد. عندما يقترب سعر الفائدة من الصفر، تكون تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالعملات المستقرة منخفضة نسبيًا. ولكن مع اقتراب أسعار الفائدة الأمريكية الآن من 5%، أصبح المستثمرون أكثر تحفيزًا للبحث عن بدائل للعائد، والتي ربما تكون قد ساهمت في نمو منتجات سندات الخزانة الأمريكية الرمزية.

في الوقت الحالي، يوجد أكثر من مليار دولار أمريكي من منتجات سندات الخزانة المُرمزة في السوق، بقيادة صندوق العملة الحكومية الأمريكية Franklin OnChain (FOBXX) وصندوق السيولة الرقمية المؤسسي بالدولار الأمريكي Blackstone (BUIDL). تم إطلاق عدد من المنتجات الحالية على شبكة إيثريوم ويبدو أنها موجهة نحو المؤسسات المشفرة الأصلية، مثل صناديق تبادل العملات المشفرة وDAOs (المنظمات المستقلة اللامركزية). ومع ذلك، فإن أكبر صندوق، FOBXX، يتبع نهجًا مختلفًا: فهو يتم إطلاقه على Stellar blockchain وهو متاح لمستثمري التجزئة عبر تطبيق الهاتف المحمول. بشكل عام، ما يقرب من 60٪ من الأصول الخاضعة للإدارة لصناديق الخزانة المُرمزة موجودة على Ethereum، و30٪ موجودة على Stellar، والباقي موجود على سلاسل الكتل الأخرى.

الشكل 3: حوالي 60% من منتجات سندات الخزانة المرمزة موجودة على Ethereum

أطلقت العديد من الشركات أيضًا العديد من منتجات الاعتمادات المرمزة. هذه فئة متنوعة تشمل الإقراض المباشر للأطراف المقابلة الفردية، ومجموعات أصول المنتجات الائتمانية المهيكلة (مثل ABS، CLOs)، والإقراض للوسطاء في صناعات محددة (مثل التمويل العقاري، والأسواق الناشئة). وفي حين أن هذه المنتجات يمكن أن تكون محفوفة بالمخاطر ومعقدة، وهي مصممة حاليا للمستثمرين المؤسسيين فقط، فإن هدفها بسيط وواضح: توجيه الأموال من المقرضين إلى المقترضين من خلال البنية التحتية لسلسلة الكتل. يوجد حاليًا حوالي 61.2 مليار دولار من القروض في هذه الفئة، بمتوسط ​​عائد يبلغ حوالي 10٪، وفقًا لموقع RWA.xyz.

الشكل 4: منتجات الائتمان المرمزة تغطي مجموعة متنوعة من المقترضين

هناك العديد من التطبيقات المحتملة الأخرى للتكنولوجيا المرمزة، ولكن القليل منها فقط قد انتقل خارج المرحلة التجريبية. على سبيل المثال، توفر منصة العقارات المرمزة RealT للمستثمرين غير الأمريكيين إمكانية الوصول إلى الملكية الجزئية للعقارات؛ ويبلغ إجمالي قيمة البروتوكول حاليًا 10.3 مليون دولار. هناك أيضًا أمل في أن توفر صناديق الأسهم الخاصة الرمزية للصناعات البديلة وسيلة لجذب مجموعة واسعة من المستثمرين. ومن غير الواضح ما إذا كانت قنوات التوزيع الجديدة هذه سيكون لها تأثير مادي على الأصول المدارة للصناعة. يتم بالفعل إصدار العديد من الأوراق المالية ذات الدخل الثابت مباشرة عبر السلسلة، من مصدري القطاع العام مثل بنك الاستثمار الأوروبي ومصدري القطاع الخاص مثل Siemens. على الرغم من وجود محاولات سابقة لترميز الأوراق المالية، فإننا نعتقد أن هذه المشاريع تتطلب مزيدًا من الوضوح التنظيمي قبل المضي قدمًا.

إذا استمر الاعتماد، فإن الترميز لديه القدرة على تحفيز نشاط blockchain كبير وإيرادات الرسوم لأن السوق القابلة للتوجيه كبير جدًا. وفي الولايات المتحدة وحدها، بلغ حجم سوق سندات الخزانة 26 تريليون دولار، كما بلغ إجمالي القروض المقدمة للقطاع غير المالي المحلي 36 تريليون دولار. حاليًا، لا يمثل عدد الأصول الرمزية الموجودة على السلسلة سوى جزء صغير من هذه الإجماليات. ومع ذلك، لكي تتجاوز هذه المنتجات مؤسسات التشفير الأصلية اليوم، فإنها تحتاج إلى التواصل بشكل أكثر فعالية مع مجموعات رأس المال الحالية. وقد يتطلب ذلك إنشاء اتصال بشركة وساطة أو حساب مصرفي، أو من خلال توفير سبب مقنع كاف للمستثمرين لنقل أصولهم عبر السلسلة.

لن تتم خصخصة الثورة

هناك مفهوم خاطئ شائع مفاده أن الترميز قد لا يكون مفيدًا لأصول العملات المشفرة لأن مثل هذه الأنشطة ستكون في مناطق خاصة مرخصة Blockchain بدلاً من blockchain العامة المصرح بها مثل الايثيريوم. ومع ذلك، فإن حقيقة قيام البنوك بتجربة البنية التحتية الخاصة بـ blockchain (مثل JPMorgan Onyx و HSBC Orion و Goldman Sachs DAP) لا تعكس سوى جزء من الصورة التنظيمية الحالية - حيث يُحظر على مؤسسات الإيداع التفاعل مع تفاعلات blockchain العامة. لكن مديري الأصول لا يخضعون لقيود مماثلة: فقد اعتمدوا دائما على سلاسل الكتل العامة أو الهجينة من سلاسل الكتل العامة والخاصة.

تم إطلاق جميع تطبيقات الترميز الناجحة تقريبًا حتى الآن - مثل العملات المستقرة وسندات الخزانة المرمزة ومنتجات الائتمان المرمزة - على البنية التحتية للسلسلة العامة. السبب بسيط: هذا هو المكان الذي يتواجد فيه المستخدمون.

نتوقع أن يؤدي نقل بعض الأصول إلى البنية التحتية لـ blockchain إلى تحقيق الكفاءة. لكن الوعد الأكبر المتمثل في الترميز يأتي من الربط السلس بين الأصول العالمية والمستثمرين (أو المقترضين والمقرضين) وبناء تجارب أكثر ثراء من خلال تطبيقات قابلة للتشغيل البيني. تمتلك سلاسل الكتل العامة العديد من التطبيقات التي تتجاوز الرمز المميز، مما يجعلها مركزًا طبيعيًا لأصول المستخدم ونشاطه مع مرور الوقت. ولهذا السبب، من المرجح أيضًا أن تظل الوجهات الرئيسية لمصدري الأصول والمطورين الذين يقومون ببناء تطبيقات مالية مفتوحة. نحن نعتقد أن سلاسل الكتل الخاصة المرخصة - التي تديرها الشركات أو الحكومات الوطنية - لديها فرصة ضئيلة لتوفير منصة عالمية محايدة يحتاجها الجمهور لاستضافة الأصول الرمزية في العالم.

المعاملات والرسوم وتراكم القيمة

غالبًا ما تتحمل معاملات Blockchain رسومًا، والتي يمكن أن تتدفق مباشرة إلى حاملي الرموز المميزة (مثل أرباح الأسهم) أو بشكل غير مباشر عن طريق تقليل عرض الرموز المميزة (مثل إعادة الشراء) والتدفقات بشكل غير مباشر لحاملي الرمز المميز. لذلك، إذا أدى الترميز إلى نشاط المعاملات ورسوم، فيمكن تجميع القيمة في الرموز المميزة المستندة إلى blockchain. ومع ذلك، فإن كيفية حدوث هذه الآلية ستختلف اعتمادًا على نوع البروتوكول وخصائص الرمز المميز (انظر الشكل 5).

الشكل 5: الأصول في صناعة العملات المشفرة يمكن أن تستفيد من الترميز

يجب أن تتأثر بعض مكونات قطاع العملات المشفرة في منصة العقود الذكية لدينا بشكل مباشر. يمكن أن تكون سلاسل الكتل من الطبقة الأولى في هذا القطاع من السوق (وربما في النهاية مكونات النظام البيئي للطبقة الثانية) بمثابة منصة عالمية مشتركة للأصول الرمزية. تُستخدم الرموز المميزة الأصلية لهذه البروتوكولات عادةً لدفع رسوم المعاملات ("الغاز") وقد تكسب مكافآت التوقيع و/أو تستفيد من انخفاض عرض الرموز المميزة ("الانكماش).

قطاع العملات المشفرة لمنصة العقود الذكية هناك المنافسة داخليًا، لكن نظام إيثريوم البيئي لا يزال يهيمن على السلاسل الأخرى من حيث المستخدمين والأصول (إجمالي القيمة المقفلة) والتطبيقات اللامركزية، علاوة على ذلك، في رأينا، يمكن اعتبار إيثريوم قابلة للمقارنة بين المشاركين في الشبكة لذلك، نعتقد أن Ethereum حاليًا في أفضل وضع للاستفادة من اتجاه الترميز وقد يستفيد الآخرون من اتجاه الترميز، وتشمل منصات العقود الذكية التي تستفيد منها Avalanche (التي تستخدمها المؤسسات المالية في العديد من إثباتات-). المشاريع المفاهيمية)، وPolygon، وStellar، بالإضافة إلى سلاسل الكتل من الطبقة الأولى المصممة خصيصًا للترميز، مثل Mantra وPolymesh.

تتضمن المجموعة التالية من المستفيدين بروتوكولات الترميز نفسها - المنصات التي توفر تطبيقات برمجية لـ. نقل الأصول التقليدية إلى السلسلة (انظر الشكل 6) ليس لدى العديد من هؤلاء المزودين رموز حوكمة (مثل Securitize وSuperstate)، ولكن بعضهم على سبيل المثال، Ondo Finance، وهو مصدر لمنتجات سندات الخزانة الأمريكية وCentrifuge، وهي منصة للمنتجات الائتمانية المرمزة، هي أيضًا جزء لا يتجزأ من قطاع العملات المشفرة المالية قبل أن يفكر المستثمرون في هذه الرموز، وينبغي النظر في طبيعة حقوق الحوكمة التي يرسلها طرف المشروع والبيانات المقدمة من المشروع الطرف (إن وجد) فيما يتعلق بالدخل من الاتفاقية

الشكل 6: العوائد السنوية لبعض بروتوكولات الترميز

أخيرًا، قد يدعم نشاط blockchain المتزايد بسبب الترميز مكونات أخرى من على سبيل المثال، تأمل تشين لينك أن يصبح بروتوكول التشغيل البيني عبر السلاسل (CCIP) أساسًا للمراسلة عبر البلوكشين. وبالمثل، يوفر بروتوكول بيكونومي تقنيات تسمح للمؤسسات المالية التقليدية بالتفاعل مع تكنولوجيا البلوكشين خدمة "paymaster" - والتي تتيح للمستخدمين استخدام الرموز المميزة الأصلية لـ blockchain). تعد الرموز المميزة بخلاف دفع الغاز). يعد كل من Chainlink وBiconomy مكونين من "قسم تشفير المرافق والخدمات" في Grayscale

آفاق الترميز

تعتقد Grayscale أن العديد من جوانب التجارة الرقمية تنتقل من منصات مغلقة يستضيفها وسطاء مركزيون إلى منصات مفتوحة ولا مركزية تعتمد على البنية التحتية للسلسلة العامة. يعد الترميز أحد اتجاهات اعتماد blockchain العديدة، ولكن نظرًا لحجم ونطاق أسواق رأس المال العالمية، فمن المرجح أن يكون مهمًا. إذا تمكنت شبكات blockchain العامة من الجمع بين المقترضين والمقرضين (أو مصدري الأصول والمستثمرين) والقضاء على وسطاء التقنيات المالية الحالية، فإن زيادة نشاط الشبكة يجب أن تسمح لرموز blockchain العامة بالارتفاع من حيث القيمة.