متغيرات توكنات الإيثريوم: من التوكنات المُغلّفة إلى توكنات التخزين بالسيولة

المؤلف: Tanay Ved، المصدر: Coin Metrics، تجميع: Shaw Jinse Finance

النقاط الرئيسية

• تمكن الإصدارات المميزة من ETH، مثل WETH وLST وLRT، من توافق ERC-20، وقابلية تشغيل متداخلة أكبر، وكفاءة رأس مال محسنة على السلسلة.

• مع وجود ما يقرب من 24% من ETH من خلال Lido، أصبحت stETH وشكلها المغلف، wstETH، أشكالًا مستخدمة على نطاق واسع لضمانات DeFi وكثيرًا ما تُستخدم في استراتيجيات إعادة التدوير لزيادة العوائد.

• تتميز هذه الرموز بآليات تسعير ومكافآت متفاوتة. يستخدم البعض تصاميم إعادة التوازن، بينما تزداد قيمة الإصدارات المُغلّفة مع ارتفاع سعر الصرف مقابل الإيثيريوم. ومع توسّع هذه الأصول، ستصبح مراقبة مجموعة المُصدّقين، وسيولة السوق الثانوية، وقيمة علاوة/خصم عملة LST مقابل الإيثيريوم أمرًا بالغ الأهمية لتقييم مخاطر الاسترداد والسيولة. مقدمة: بصفتها سلسلة كتل من الطبقة الأولى، تتجاوز قيمة الإيثيريوم بكثير العملة الرقمية. تُمكّن قابليتها للبرمجة من استخدام الأصول بطرق أكثر كفاءة، مثل توفير أمان الشبكة والعمل كأصل عائد وضمان ضمن نظامها البيئي على السلسلة. لتعزيز قابلية استخدام الإيثيريوم وتكوينه في هذه السيناريوهات، ظهرت "متغيرات" مُختلفة، أو إصدارات مُرمزة من الإيثيريوم. تتراوح هذه المتغيرات من الإيثيريوم المُغلّف، الذي يتوافق مع معيار ERC-20، إلى رموز التخزين السائلة (LST)، التي تُقدّم عوائد تخزين قابلة للتحويل، ومتغيرات أخرى من الرموز تُقدّم عوائد وفائدة إضافية. أصبحت هذه الأشكال المُرمزة من الإيثيريوم مُكوّنات أساسية في البنية التحتية للإيثيريوم، مما يُتيح إمكانية التشغيل البيني وكفاءة رأس المال. مع ذلك، ومع ازدياد تداخلها وتعدد طبقاتها داخل النظام البيئي، سيكون لها آثار كبيرة على السيولة، واستقرار سعر الصرف، وديناميكيات الاسترداد. في هذا التقرير، سنحلل الإصدارات الرمزية من ETH ونشرح نشأتها. ثم سنركز على رموز إيداع السيولة، ونحلل آليات تسعيرها، وهياكل مكافآتها، وفائدتها، مع تقييم مستوى سيولتها والمخاطر التي تؤثر على استقرارها. النظام البيئي لـ ETH الرمزي: حاليًا، توجد أصول Ethereum بشكل رئيسي في الأشكال التالية: ETH الأصلي، وETH المغلف، وETH المودع بالسيولة (LST)، وETH المودع بالسيولة (LRT). في حين أن هذه الاختلافات قد تزيد من التعقيد، إلا أنها ظهرت لمعالجة القيود السابقة، وتحسين السيولة وقابلية التركيب، وفتح آفاق جديدة لعوائد السلسلة. بصفتها رمز Ethereum الأصلي، تُعد ETH أساسية لدفع رسوم المعاملات، وتعويض المدققين لضمان أمان الشبكة، والعمل كوسيلة للتبادل. ومع ذلك، نظرًا لعدم توافقه مع معيار ERC-20، كان استخدامه المبكر في التمويل اللامركزي محدودًا. أدى ذلك إلى إنشاء Wrapped ETH (WETH)، وهو إصدار ERC-20 من ETH. سرعان ما أصبح WETH مكونًا أساسيًا في البورصات اللامركزية، وتجمعات السيولة، وبروتوكولات الإقراض مثل Uniswap وAave، حيث يعمل كزوج تداول أساسي وضمان. بحلول عام 2021، تجاوز عرض WETH 8 ملايين، مما جعله الشكل الرمزي الأساسي لـ ETH. وقد أتاح انتقال Ethereum إلى آلية إثبات الحصة (PoS) فرصًا جديدة. قبل ترقية Shapella، كانت ETH المحجوزة مقفلة على سلسلة Beacon، مما أدى إلى نقص السيولة فعليًا. تعالج رموز التخزين السائلة (LST)، مثل stETH من Lido، هذه المشكلة من خلال التخزين نيابةً عن المستخدمين لدى جهات التحقق وإصدار مطالبات قابلة للتحويل على ETH المحجوزة. لقد أدت قدرتها على تحقيق عائد مع الحفاظ على السيولة إلى اعتماد سريع لبروتوكولات الإقراض ومجموعات السيولة. تُحوّل الإصدارات المُغلّفة، مثل wstETH، رموز إعادة الأساس إلى رموز ERC-20 ثابتة أكثر ملاءمة للتكامل. حلّت LST وإصداراتها المُغلّفة محل WETH كرمز رئيسي لـ ETH. حوالي 10 مليارات دولار من ETH المُغلّفة بـ Lido (wstETH) مُقفلة في بروتوكولات إقراض التمويل اللامركزي على شبكة إيثريوم الرئيسية، مما يُبرز دورها كأصل ضمان أساسي. عمليًا، عادةً ما يودع المستخدمون LST لاقتراض ETH أو العملات المستقرة، ثم يُعيدون تدوير العائدات من خلال استراتيجية "مُتجدّدة" لشراء المزيد من stETH، مما يُضخّم عوائد التخزين. كما أنها تدعم خزائن الإقراض وإعادة الرهن، حيث تجمع بين مكافآت التخزين وفائدة الضمان لتحسين كفاءة رأس المال. مع استمرار نمو الطلب على الأصول المُغلّفة والمُولّدة للعائد، كما هو مُوضّح في LST، من المُرجّح أن تلعب دورًا أساسيًا في سوق التمويل اللامركزي. يوضح الجدول التالي الإصدارات المختلفة من ETH الرمزية:

  

  رموز السيولة (LST)
  

  آلية التسعير والمكافأة

  في حين أن جميع رموز السيولة (LST) تمثل الحق في الاشتراك في ETH، فإن أسعار تداولها ستختلف اعتمادًا على تصميمها وكيفية حساب مكافآت التخزين. صُممت رموز إعادة التأسيس، مثل stETH من Lido، للحفاظ على سعر قريب من سعر ETH من خلال زيادة أرصدة المستخدمين بمرور الوقت. أما رموز LST المُغلفة، مثل wstETH أو cbETH من Coinbase، والمصممة لتكون متوافقة مع بروتوكول ERC-20، فتحافظ على أرصدة ثابتة وتزداد قيمتها من خلال سعر صرف متزايد باستمرار مع ETH. وكما هو موضح أعلاه، يتم تداول stETH من Lido بالقرب من سعر الأصل الأساسي، ETH، بينما يتم تداول wstETH وcbETH من Coinbase بعلاوة. كما أن رموز LST المُغلفة معرضة لتقلبات الأسعار خلال فترات ضغوط السوق، أو انخفاض السيولة، أو التغيرات التشغيلية، مما قد يؤثر على تصور السوق ويؤدي إلى انخفاض العلاوات مع تغير الطلب. يتم تداول stETH في البورصات اللامركزية (DEXs) مثل Curve والبورصات المركزية (CEXs) مثل OKX وBybit وDeribit. تبقى الأسعار ثابتة بشكل عام، حيث يُضيّق نشاط المراجحة الفجوة، ولكن أحداث الضغط قد تُسبب تقلبات مؤقتة في السوق. خلال انهيار تيرا/لونا في مايو 2022، انخفض سعر stETH على منصة Curve بشكل حاد إلى حوالي 0.935 ETH (بانحراف 6.5%)، مما أدى إلى عمليات تصفية متتالية وخسائر رأسمالية لمؤسسات مثل ثري أروز كابيتال التي استخدمت stETH لاستراتيجيات التداول بالرافعة المالية. منذ ذلك الحين، انخفض الاعتماد على بورصة واحدة، وأصبح اكتشاف الأسعار موزعًا بالتساوي بين منصات التداول اللامركزية (DEXs) ومنصة التداول المركزية (CEXs). الاسترداد والسيولة: هناك طريقتان رئيسيتان لاسترداد ETH من قِبل المشاركين: من خلال نظام التحقق من صحة Ethereum أو من خلال أسواق التداول الثانوية المركزية واللامركزية. تتمثل طريقة الاسترداد الرئيسية في قوائم انتظار الدخول والخروج في Ethereum، والتي تتحكم في تدفق المدققين الذين ينضمون إلى الشبكة ويغادرونها. تخضع هذه القوائم لحد أقصى للتحويل، مما يعني أن عددًا ثابتًا فقط من المدققين يمكنهم الدخول أو الخروج في كل فترة (حوالي 6.4 دقيقة). يعكس طول قائمة الانتظار، المُعبَّر عنها بعدد المُصدِّقين (ETH) أو الوقت، كلاً من الطلب على المراهنة وضغط الاسترداد. ونظرًا لاستفادة المُراهنين من ارتفاع سعر ETH وإلغاء بعض استراتيجيات إعادة التدوير، تجاوز عدد عملات ETH في قائمة انتظار الخروج مؤخرًا 900,000 ETH (أي ما يقارب 33,000 مُصدِّق). واعتبارًا من 8 سبتمبر، انخفض عدد عملات ETH في قائمة انتظار الخروج إلى حوالي 660,000 ETH (أي ما يقارب 20,000 مُصدِّق). وخلال الفترة نفسها، تجاوز عدد عملات ETH التي دخلت قائمة الانتظار 900,000، مما يُشير إلى طلب قوي على المراهنة وارتفاع متوسط ​​الأرصدة الفعلية بعد ترقية Pectra. ما هي سيولة LST؟
  

  السيولة عامل مهم لـ LST (وLRT) حيث يعتمد المستخدمون على الأسواق الثانوية لاسترداد الأموال، خاصةً مع تزايد طوابير الخروج. عادةً ما تُجرى عمليات الاسترداد هذه من خلال منصات تداول على السلسلة أو خارجها، حيث يمكن استبدال LST بالإيثيريوم أو WETH. تُمكّن أسواق البورصات المركزية (CEX) واللامركزية (DEX) من المراجحة الفعالة، ولكن قد يحدث فصل الترابط بشكل متكرر عندما تطول طوابير خروج المُصدِّق وتكون السيولة غير كافية.

  كما ذُكر سابقًا، فإن سيولة البورصات المركزية، مثل stETH من Lido، أكثر انتشارًا عبر المنصات. في حين أن غالبية سيولة stETH كانت مُركزة في البداية في تجمع stETH/ETH الخاص بـ Curve، إلا أنها توسعت منذ ذلك الحين لتشمل منصات DEX وCEX أخرى مثل Balancer. يتمتع سوق stETH-ETH الفوري على البورصات مثل Deribit وBybit وOKX بسيولة تبلغ حوالي 4.6 مليون دولار، وتتقلب ضمن نطاق ±2% حول السعر المتوسط ​​(1.6 مليون دولار عرض / 3 مليون دولار طلب).

  

  الخلاصة
  

  من الرموز المُغلّفة إلى رموز إيداع السيولة، أصبحت الإصدارات المُميّزة المختلفة من ETH جوهر البنية التحتية لإيثريوم، كما حظيت باهتمام واسع في أنظمة إثبات الحصة (PoS) مثل Solana. تُحلّ الرموز المُغلّفة مشاكل التركيب المبكرة، بينما تُقدّم رموز إيداع السيولة (LST) ورموز إعادة إيداع السيولة (LRT) تحسين كفاءة رأس المال وقابلية تكوين عملة الإيثريوم (ETH). في الوقت نفسه، أثارت عودتها والاضطرابات السابقة مخاوف بشأن مخاطر السيولة والاسترداد والتسعير التي قد تنتشر.

  مع نشر رؤوس أموال جديدة على السلسلة، من احتياطيات خزينة الأصول الرقمية إلى صناديق إيثريوم المتداولة (ETFs) التي يُحتمل أن تُخزّن (قدمت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) توضيحًا مؤخرًا بشأن رموز التخزين السائلة)، تظهر فرص جديدة للعائد والتوافق التشغيلي. في الوقت نفسه، مع استمرار نمو الأصول المُرمزة والمُولّدة للعائد وانتشارها في جميع أنحاء النظام البيئي، ستكون ديناميكيات السيولة والاسترداد حاسمة.