بدون بنوك: الأفق القادم في الإقراض عبر السلسلة

المؤلف: أرناف باجيديالا، المصدر: Bankless، ترجمة: Shaw Jinse Finance

أصبح الإقراض عبر سلسلة الكتل ركيزةً أساسيةً في التمويل اللامركزي (DeFi). ومع ذلك، ورغم تطوره السريع، ظلت بنيته الأساسية دون تغيير يُذكر منذ الإصدار الثاني من Compound. لا يزال أكثر من 99% من التمويل اللامركزي يعمل بنموذج يعتمد على الضمانات المفرطة وسعر الفائدة العائم، وهو نموذجٌ رائدٌ منذ بضع سنوات.

لكي يعمل العالم بفاعلية عبر سلسلة الكتل، يجب أن يتجاوز الإقراض شكله الحالي بكثير.

ما بدأ كآلية إقراض بسيطة للعملات المستقرة يتطور الآن إلى نظام مالي متكامل. تهدف هذه المقالة إلى تسليط الضوء على أحدث التطورات في تصميم البروتوكولات، وبنية الائتمان، والتنظيم، والتي تُمكّن الإقراض عبر السلسلة من أن يصبح أساس اقتصاد عالمي قابل للبرمجة. 1. التمويل اللامركزي (DeFi) كنظام تشغيل مالي جديد: خلال الدورة الماضية، تطور التمويل اللامركزي (DeFi) بهدوء من مجرد تطبيقات معزولة إلى **نظام تشغيل مالي عالمي قابل للتركيب**. في عام 2018، عملت بروتوكولات مثل Aave وCompound وUniswap كتطبيقات مستقلة، ولكل منها سيولة وآليات حوكمة وقاعدة مستخدمين خاصة بها. وبحلول عام 2025، تطورت هذه البروتوكولات إلى "نواة مالية": بيئة قابلة للبرمجة حيث تُجرد السيولة والمخاطر والتنفيذ في طبقات معيارية يمكن للمطورين الآخرين دمجها أو توسيعها أو بنائها في أنظمة مالية جديدة. في البرمجيات التقليدية، يوفر نظام التشغيل ثلاث وظائف: الذاكرة المشتركة، والواجهات الموحدة، وقابلية التوسع دون أذونات. ويظهر النموذج نفسه الآن في مجال التمويل اللامركزي (DeFi). تُدير "بروتوكولات نظام التشغيل" الجديدة هذه الحالة المشتركة للأموال، بدلاً من الحالة المشتركة للملفات. تعمل السيولة كطبقة ذاكرة، بينما يعمل منحنى سعر الفائدة، وصانعو السوق الآليون (AMMs) كنداءات نظام، بينما تُشكل أوراكل، وسندات الخزانة، وآليات الحوكمة طبقة التنفيذ المُنسّق. تُجسّد العديد من البروتوكولات الرئيسية هذه الفلسفة التصميمية بالفعل: يتطور Aave v4 إلى نظام تشغيل سيولة مركزي. في جوهره، نواة مُتحكّم بها تُسمى "مركز السيولة"، مُحاطة بأسواق معيارية لـ RWAs وGHOs ومجموعات مُصرّح لها. لا يلزم توفير السيولة إلا مرة واحدة، ويمكن نشرها في جميع الفروع وفقًا لمعايير مخاطر مُتحكّم فيها، مما يُحقق كفاءة رأس مال مُوحّدة بدلاً من مجموعات سيولة مُجزّأة. يُمثّل هذا خطوةً مهمةً إلى الأمام بالنسبة لـ Aave v4 من بنية السوق المُنعزلة لـ Aave v3 إلى طبقة سيولة مُشتركة بالكامل. يتّبع Morpho v1 وEuler v2 نهجًا مُختلفًا تمامًا: فهما يستخدمان نواة ائتمانية بسيطة، تُشارك المنطق فقط دون السيولة. كل خزنة هي سوق صغيرة مستقلة، لكنها جميعًا ترث البنية الأساسية نفسها - محرك محاسبة ومقاصة موحد. يُوسّع Morpho v2 هذا من خلال استبدال الخزنات الثابتة بطبقة مطابقة طلب عرض أسعار (RFQ) قائمة على النية، مما يسمح بتعايش القروض ذات أسعار الفائدة الثابتة والمتغيرة في سوق ائتمان موحد. يُمثل Fluid الإصدار الأكثر تكاملًا رأسيًا، وهو نظام تشغيل سيولة موحد حيث ينشأ الإقراض والتداول والضمانات من مجموعة أموال مشتركة. إنه أول نظام يُعامل كل دولار من رأس المال الخامل والضمانات والأموال المقترضة كمورد مترابط. تُمثل هذه البنى مجتمعةً المرحلة التالية في تطوير التمويل اللامركزي (DeFi). يُفسح عصر أسواق المال المعزولة المجال لأنظمة مالية أكثر توافقًا تعمل كبيئات تشغيل أكثر منها تطبيقات. أصبحت السيولة والمخاطر والحوكمة بنية تحتية مشتركة، وليست ميزات منتج. سواء من خلال مراكز معيارية، أو نوى بسيطة، أو محركات متكاملة رأسيًا، فإن الهدف النهائي واحد: بناء نظام مالي مفتوح، قابل للبرمجة، وقابل للتركيب عالميًا. ٢. الإقراض القائم على دفتر الطلبات: لا تزال معظم عمليات إقراض التمويل اللامركزي تعتمد على نموذج المجمع، حيث يتشارك جميع مزودي السيولة المخاطر والمكافآت. يوفر هذا النموذج البساطة والسيولة المشتركة، ولكن على حساب دقة غير كافية. علاوة على ذلك، لا تُحدد أسعار الفائدة من خلال التفاوض، بل تُولّد بواسطة خوارزميات أو أنظمة ذاتية لامركزية (DAOs)، وهو ما يتناقض بشكل صارخ مع أسعار الفائدة المُحسّنة التي يقدمها التمويل التقليدي (TradFi). يتمثل التطور الجديد في هيكل الإقراض في نموذج الإقراض القائم على دفتر الطلبات، حيث ينشر المقرضون والمقترضون عروض أسعار محددة، على غرار دفتر الطلبات المركزي المحدود (CLOB) في التمويل التقليدي. يسمح هذا الهيكل بتحكم دقيق في الشروط: أسعار فائدة ثابتة أو متغيرة، وتواريخ الاستحقاق، ومتطلبات الضمانات، وحتى معايير مخاطر مخصصة. كما تظهر نماذج هجينة تجمع بين تجميع السيولة لزيادة العمق وآليات دفتر الطلبات لاكتشاف الأسعار. وكما تطورت أسواق النقد البديلة إلى نماذج ذات سيولة مركزية، فقد تتجه أسواق الإقراض أيضًا نحو هذا التصميم الأكثر تعبيرًا. مع ذلك، يكمن الاختلاف الرئيسي في أن أسواق الإقراض مصممة للمقرضين السلبيين، لذا فإن التجربة متشابهة إلى حد كبير بالنسبة للمقترضين العاديين، ولكن ستكون أمامهم خيارات أكثر.

يمكن استخدام دفاتر الأوامر للقروض ذات الفائدة المتغيرة والثابتة، ولكن آليتها الأساسية متشابهة: ينشر المقرضون عروض الأسعار، ويقبل المقترضون عروض الأسعار، وتولد نتائج المطابقة مراكز ائتمانية على السلسلة. يأتي معظم التمويل في هذه الأنظمة من المقرضين السلبيين، وعادةً ما يتم نشره من خلال أمناء الحفظ أو مديري الخزائن الذين يجمعون السيولة ويديرون المعايير نيابةً عن المقرضين السلبيين. تُعدّ أفون رائدةً في مجال هندسة هجينة تجمع بين سجل أوامر مُتحكّم به مركزيًا واستراتيجيات مُخصّصة (أسواق مستقلة)، مما يسمح بتصفية الطلبات المتوافقة تلقائيًا مع تلبية احتياجات المُقرضين السلبيين.

3. عصر الراحة

كما ذُكر سابقًا، سيتم تجريد بروتوكول الإقراض الأساسي بالكامل من خلال سلسلة من المنتجات المُوجّهة للمستهلكين. ومن الأمثلة على ذلك الإقراض المُتجدّد، وإدارة المخاطر الآلية، وتجريد العائدات، ووكالة المستهلك.

• يتم تجريد الاستراتيجيات المُتجدّدة إلى منتجات تشغيل سلسة بنقرة واحدة. قامت منصات مثل Contango وLoopscale بأتمتة العملية بالفعل، بينما بدأت أسواق الإقراض مثل Jupiter وEuler وSilo بدمج هذه الآليات مباشرةً في واجهاتها الأمامية.

• تجريد العائد: بالنسبة للمستخدمين النهائيين، سيتم تبسيط الإقراض إلى رقم "صافي عائد" واحد. ستتلاشى الاستراتيجيات الأساسية تدريجيًا عن الأنظار، تمامًا كما تُخفي البنوك عملية اتفاقيات إعادة الشراء لليلة واحدة وراء أسعار الفائدة على الحسابات الجارية.

• تجريد العائد مع التكامل المباشر بين منصات التداول مثل Coinbase وبروتوكولات مثل Morpho، سيصبح العائد ميزة أساسية لتجربة المستخدم، بدلًا من عملية مالية معقدة. وكلاء المستهلك: سيدير ​​الوكلاء الأذكياء نسب الضمانات، وإعادة التمويل، وحماية التصفية نيابةً عن المستخدمين. ستعيد هذه الأنظمة موازنة المراكز عبر البروتوكولات في الوقت الفعلي، وتحسن تكاليف الاقتراض، وتتحوط من التقلبات في الوقت الفعلي، مما يحول إدارة المحافظ النشطة إلى عملية مكتب خلفي. 4. التصنيفات والمقاييس المعيارية والامتثال لا يمكن أن يصل التمويل اللامركزي إلى تريليونات الدولارات إلا إذا كان استخدامه لا يعرض وظيفة المدير المالي للخطر. يحتاج أي سوق مالي إلى معايير، وسوق الإقراض ليس استثناءً. تشكل التصنيفات الائتمانية والمعايير الشفافة وأطر الامتثال البنية التحتية للثقة التي تربط الأسواق القائمة على التعليمات البرمجية برأس المال في العالم الحقيقي. التصنيفات: تمامًا كما تقوم Moody's أو S&P بتقييم الائتمان المؤسسي والسيادي، ستظهر وكالات تصنيف المخاطر المستقلة لتقييم خزائن التمويل اللامركزي والبروتوكولات ومحافظ الائتمان على السلسلة. ستحدد هذه التصنيفات مخاطر العقود الذكية وجودة الضمانات والتعرض لمخاطر الطرف المقابل والأداء التاريخي، مما يسمح بربط أطر المخاطر المؤسسية بوضوح بتكنولوجيا التمويل اللامركزي الأساسية. بينما أعتقد أن ستاندرد آند بورز وموديز ستظلان مهيمنتين على الأرجح في هذا المجال، إلا أن وكالات ناشئة مثل Web3SOC وCredora بدأت تظهر أيضًا. القياس المعياري: ستُمكّن المؤشرات الموحدة، مثل "DeFi LIBOR" أو "on-chain SOFR"، المقترضين والمقرضين والخزائن من تسعير المخاطر ومقارنة العائدات عبر بروتوكولات مختلفة. سيُرسي هذا الأساس لبناء مشتقات ومنحنيات عائد وأسواق ائتمانية مُهيكلة على السلسلة.

  الامتثال: مع انضمام المؤسسات، سيصبح نظام "اعرف عميلك/مكافحة غسل الأموال" (KYC/AML) المُدمج متطلبًا أساسيًا. ستُقسّم البروتوكولات السيولة بشكل متزايد إلى طبقات غير مُصرّح بها وأخرى مُتوافقة، مما يُمكّن الكيانات المُنظّمة من الوصول إلى مسارات DeFi مع الحفاظ على وصول مفتوح لجميع المستخدمين الآخرين. على سبيل المثال، تدعم خزائن Morpho v2 ضوابط وصول قابلة للتخصيص مُصممة لتلبية متطلبات الامتثال المؤسسي. تُشكّل هذه العناصر مجتمعةً الواجهة المؤسسية للإقراض عبر سلسلة التوريد. 5. تجاوز الإفراط في الضمانات: يهيمن على السوق الحالية الإفراط في ضمان الأصول المشفرة والإقراض بسعر فائدة متغير، وهو سوق، وإن كان عمليًا، إلا أنه في جوهره سوق متخصص ضيق. سيتجاوز التطور المستقبلي للإقراض عبر سلسلة التوريد هذا النموذج بكثير، مُطلقًا العنان لنظام الائتمان الكامل الذي يدعم التمويل التقليدي. القروض ذات سعر الفائدة الثابت: تُعد المدفوعات المتوقعة، ومواعيد الاستحقاق الواضحة، والأدوات المُهيكلة شروطًا أساسية للتبني المؤسسي. تُعدّ بروتوكولات مثل Morpho v2 رائدة في أسواق أسعار الفائدة الثابتة القائمة على النية، بينما تستكشف تصاميم ناشئة مثل Term وTenor آليات قائمة على المزادات ودفاتر الطلبات لتسعير مخاطر الأجل مباشرةً عبر سلسلة التوريد. في الواقع، قد يخدم Morpho v2 طرفي السوق: سوق عالي السيولة قائم على دفتر الأوامر من جهة، وسوق خارج البورصة (OTC) قابل للتخصيص بدرجة كبيرة من جهة أخرى، حيث يخصص أمناء الحفظ خزائن السيولة وتدير أقسام الإقراض تعرضات أكثر استهدافًا لمخاطر الائتمان. القروض منخفضة الضمانات: تُعد بروتوكولات مثل 3Jane وWildcat أطرًا رائدة للإقراض منخفض الضمانات مع الحد الأدنى من الثقة، حيث تجمع بين الضمانات التي تفرضها العقود الذكية مع الاكتتاب الواقعي وسمعة الوصاية. أسواق الائتمان البديلة: يتوسع الإقراض أيضًا في مجالات الضمانات طويلة الأمد وغير التقليدية، مثل أصول المخاطر المرجحة بالتوكنات، وأزواج العملات الأجنبية البديلة، وتداول المراجحة بالعملات المستقرة، وحتى خطوط الائتمان المضمونة بالائتمان. تُدخل هذه الأسواق أبعادًا جديدة للمخاطر، بما في ذلك التنويع، والسيولة العابرة للحدود، وانعكاس تعقيدات التمويل العالمي. يُعد النمو الهائل لمنصة Midas مثالاً بارزاً، إذ يُسلّط الضوء على ديناميكيات الطلب ثنائي الاتجاه: إذ يسعى التمويل التقليدي إلى تعزيز السيولة على السلسلة من خلال آليات دورية، بينما يسعى مستثمرو العملات المشفرة الأصليون إلى استثمار عالي العائد في أدوات مالية تقليدية غير مترابطة. تُشير هذه المجالات المتطورة مجتمعةً إلى تطور التمويل اللامركزي (DeFi) من قطاع مُقيّد بالضمانات إلى نظام ائتماني شامل وقابل للبرمجة قادر على ضمان مجموعة واسعة من المنتجات المالية، من قروض المستهلكين إلى الديون السيادية، مع تسوية جميع المعاملات مباشرةً على السلسلة. وأخيرًا، عند مناقشة مستقبل إقراض التمويل اللامركزي، لا بد لي من الإشارة إلى صعود جهات الحفظ مثل Gauntlet وRe7 وSteakhouse وMEV Capital. تُدير هذه المؤسسات السيولة بنشاط، وتُحسّن العوائد، وتُعدّل معايير البروتوكول. وهي تتطور إلى إصدارات على السلسلة من Millennium أو Citadel، حيث تنشر استراتيجيات كمية ونماذج مخاطر وإدارة ديناميكية للسيولة عبر بروتوكولات متعددة. في السنوات القليلة الماضية، حصل أمناء الحفظ على رسوم أداء متواضعة وغالبًا ما يدعمون المستخدمين بحوافز لجذب الودائع. لكن هذا ليس حلاً سريعًا. فهم يدركون أن الحفظ نفسه سيكون أحد أكثر الأعمال التجارية قابلية للتوسع وربحية في العقد المقبل. إن جذب الودائع هو مجرد وسيلة لجذب المستخدمين؛ الهدف النهائي هو توزيع البيانات. ومع نمو هذه الشركات في الحجم والسمعة، من السهل تخيلها تصبح شركات إدارة أصول على السلسلة تدير أكثر من 10 مليارات دولار من الأصول وتحتل مكانة مهمة في جميع البروتوكولات الرئيسية. ستشتد المنافسة على الودائع فقط. هناك العديد من صناديق التحوط، ولكن ألفية واحدة فقط، ويتنافس كل مدير مشروع في مجال التمويل اللامركزي ليصبح خليفته على السلسلة. الخلاصة لم يعد إقراض التمويل اللامركزي تجربة رافعة مالية قائمة على الضمانات؛ بل يتطور إلى بنية نظام مالي قابل للبرمجة. من أسواق الائتمان القائمة على دفاتر الطلبات، والمنتجات الدوارة بنقرة واحدة، إلى التصنيفات الائتمانية للمؤسسات، وأطر الضمانات المنخفضة، يُعاد بناء كل طبقة من البنية التحتية لضمان اتساع نطاقها ودقتها وسهولة الوصول إليها. بمجرد أن يصبح الإقراض قابلاً للبرمجة فعليًا، لن يقتصر التمويل على المؤسسات، بل سيوجد ضمن الشبكة.