FTX Benson详解：USDT会暴雷吗？

原文作者：FTX_Benson

我们先来看一下 USDT 的资产储备成分，其实所有的 Stablecoin 发行商资产储备都和货币市场基金成分类似，都是以现金、高质量的短期债券与票据为主。

时间回到 2008 年，当时最大的货币市场基金 Reserve Primary 的规模达到 630 亿美元，其持有约 7800 万美元的雷曼银行的短期债券（仅占总资产 1.2%）。  

正是这微不足道的敞口，导致了市场的恐慌。因为雷曼兄弟破产的消息太过突然，Reserve Primary 来不及处理手中雷曼的短期债券，这些债券没人想买卖，也就无法评估其剩余价值。导致他们没办法跟投资人确保，他们的 100 美分与 1 美元等值。

2008 年 9 月 16 日，Reserve Primary 宣布只剩 97 美分。打破了大众对于货币基金价值永远为 1 美元的认知。随后，投资者的赎回狂潮让 Reeserve Primary 的资产规模在 2 天内缩水了 60%，使得该基金不得不宣布暂停赎回一周。

Reserve Primary 的倒下，导致了现代金融史上，投资人恐慌程度最严重的事件，在接下来的两周内，投资人从货币市场基金撤出高达 1，230 亿美元的资金。  

要了解 USDT 是不是会暴雷，要先回答两个问题： 

1. USDT 资产储备质量的流动性如何？

2. USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样，出现超大量赎回潮？

先回答第一个问题，USDT 资产储备质量一直以来都在改善，原本有一半是 CP（商业票据），这部分慢慢被 T-Bill（美国短期国债）取代。

CP vs T-Bill 的比例：

· 2Q21： 49%，24% 

· 3Q21： 44%，28% 

· 4Q21： 31%，44% 

2022Q2 的报告还没出来，不过根据 Tether CTO @paoloardoino的讲法，Tether 在 2022/3/31 之后又减少了约一半的 CP，目前仅持有 84 亿美金的 CP，这意味着 CP 占比又下降到了 13% 左右，他们的长线目标是把 CP 的敞口降低到零。

由于 2022/5 以前 USDT 发行量没太大改变，合理猜测原本 CP 的部位是转仓到其他资产去了（大概率是 T-Bill）。  

撇开 T-Bill 不谈，USDT 持有的 CP 质量也是很不错的，评级在 A-3 以上的 CP 比例一直在增加。在 2022/3 的审计报告中，揭露 USDT 有 99.5% 的 CP 评等都在 A-3 等级之上。  

英语有一句俗谚： action speaks louder than words(行胜于言)。

表现流动性最好的方式就是大量赎回的压力测试，最近一个多月 USDT 已经 redeem 了 170 亿美金，流通量减少了 20%（830 亿-->660 亿），其中有 100 亿赎回发生在 UST 崩盘、整体市场最恐慌的时候（5/12-5/15）。

综上所述，我们可以知道：

· USDT 储备资产质量一直在改善，以往被人诟病的 CP 比例已经降低到 13% 左右。

· T-Bill 占比则不断上升，目前已接近 50%，新一季度的审计报告很有可能超过 60%。

· USDT 仅持有 investment grade 的 CP，有 99.5% 的 CP 评级在 A-3 级之上。

· USDT 已经证明了短期间大量赎回的能力，单就 5/12-5/15 赎回潮的表现，USDT 的流动性甚至比一些类银行单位还要好。

那么来到第二个问题，假设市场超级恐慌，出现超大量的赎回潮（譬如一周内赎回超过 80% 的发行量），USDT 会不会脱钩？

答案是大概率会，快速赎回意味着需要短期大量卖出资产，稍有滑价都会产生脱钩的问题。 事实上所有 Stablecoin 都过不了这关，要是真的发生这种超级黑天鹅，你换到 USDC 也没用。

所以第二个问题更好的问法是，超级赎回潮发生的可能性有多高？USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样，突然被天量赎回压垮？

首先货币市场基金的证券就是个投资工具，除了孳息之外没其他用途，当信心产生裂痕，所有的投资人都会想要逃。

但 USDT 不一样，USDT 作为老牌 Stablecoin，其作用早已远远超过了 Stablecoin 本身，所有 USDT 交易对造市商都必须持有 USDT 才能运作（无论合约、现货都是，这个量体起码是 100 亿美的规模）。很多 OTC 出金管道、甚至黑市的交易都必须仰赖 USDT。

简单来说，比起可能会因为信心崩溃而树倒猢狲散的货币市场基金，USDT 有很大一部分的人根本不会逃（或是说逃不了），这样的比例我粗略估计至少占 USDT 发行量的 20% 左右。

此外，USDT 的赎回也不是任何人都可以申请，只有经过白名单验证的机构才可以直接跟 Tether 交易，把 USDT 换成美金。所以当极端行情出现，USDT 也不太可能短期就被掏光家底，砸锅卖铁滑价滑到天边去。

USDT 的储备中有 85% 是 cash &cash equivalent，这部分可以视为「能在短期内迅速卖掉换成现金」的部分，而 85% 当中有一半以上是流动性很高的 T-Bill。

我们假设 USDT pair 的做市商，跟一些不得不持有 USDT 的人加起来占总发行量的 20%（事实上应该更高），这些人逃不了，面对 Fud 也只能脚麻。

假设剩下的 80% 流通量想出逃，这个逃的过程会是： 

1. USDT 因为卖压而脱钩。

2. 套利者介入购买 USDT，跟 Tether 换 USD。

只有 2 的套利买盘不足以抵挡 1 的卖盘，才有可能会导致恐慌蔓延造成更大规模的脱钩。

由于 Tether 的 redeem 流程一直很顺畅，从发行以来没关过，这种脱钩通常都是很短暂的，即便是 5/12 这种 UST 崩溃的极度恐慌时刻，都只让 USDT 短暂脱锚 0.95，很快就反弹。

这中间不是只有能直接跟 Tether 交易的套利机构会买，市场其他不怕死的投机性买盘也会介入，就像 UST 有一大堆根本不会套利的人只是想赌他会回 1 美元，这些买盘让 UST 硬是拖了一周才真的爆掉跌到 0.5 以下。这种投机性买盘的介入在 USDT 只会更强，从 2017 以来行业已经经历过太多次 USDT Fud。

综上所述，USDT 会暴雷吗？我觉得机率很低，那些避险基金大概率要赔掉做空的利息，但如果被他们乱 fud 出一个小坑（let's say ~0.95）他们及时平仓还是会赚钱的。所以他们拼命在 Fud，懂了吗？