العد التنازلي لرحلة بقيمة 8.8 مليار دولار: MSTR تصبح منبوذة من صناديق المؤشرات العالمية.

مؤخرًا، أثر الانخفاض الحاد في قيمة بيتكوين سلبًا على شركة مايكروستراتيجيز.

انخفض سعر سهم MSTR من أعلى مستوى له عند 474 دولارًا إلى 177 دولارًا، بانخفاض قدره 67%. وخلال الفترة نفسها، انخفض سعر بيتكوين من 100,000 دولار إلى 85,000 دولار، بانخفاض قدره 15%.

والأمر الأكثر ضررًا هو mNAV، وهي علاوة القيمة السوقية مقارنةً بصافي قيمة أصول بيتكوين.

في ذروته، كان السوق على استعداد لدفع 2.50 دولار مقابل كل دولار واحد من بيتكوين تمتلكه MSTR؛ الآن، أصبح هذا الرقم 1.10 دولار أمريكي، مع فارق ضئيل جدًا. كان النموذج القديم: إصدار أسهم ← شراء بيتكوين ← ارتفاع سعر السهم (بسبب الفارق) ← إصدار المزيد من الأسهم. الآن، وبعد اختفاء الفارق، أصبح إصدار أسهم لشراء بيتكوين لعبة محصلتها صفر. كان النموذج القديم: إصدار أسهم ← شراء بيتكوين ← ارتفاع سعر السهم (بسبب الفارق) ← إصدار المزيد من الأسهم. الآن، وبعد اختفاء الفارق، أصبح إصدار أسهم لشراء بيتكوين لعبة محصلتها صفر. لماذا يحدث هذا؟ بالطبع، الانخفاض الحاد الأخير في بيتكوين هو أحد الأسباب. لكن حقيقة أن MSTR قد انخفض بشكل حاد أكثر بكثير من بيتكوين تشير إلى خوف أكبر: قد يتم إزالة MSTR من مؤشرات الأسهم العالمية الرئيسية. ببساطة، تريليونات الدولارات في الصناديق العالمية هي "مستثمرون سلبيون"؛ فهم لا يختارون الأسهم، بل يشترون تلقائيًا جميع الأسهم المكونة للمؤشر. إذا كنتَ ضمن المؤشر، فإن هذا المال يشتريكَ تلقائيًا؛ وإذا طُردت منه، فلا بدّ أن يبيعكَ هذا المال، دون طرح أي أسئلة. يقع هذا القرار على عاتق العديد من شركات المؤشرات الكبرى، وأهمها MSCI. الآن، تُفكّر MSCI في سؤال: عندما تكون 77% من أصول شركة ما في بيتكوين، فهل لا تزال شركة عادية؟ أم أنها في الواقع صندوق بيتكوين مُتخفٍّ في صورة شركة مُدرجة؟ سيتم الكشف عن الإجابة في 15 يناير 2026. إذا طُردت MSTR بالفعل، فسيتم سحب ما يقرب من 8.8 مليار دولار من الصناديق السلبية قسرًا. بالنسبة لشركة تعتمد على طباعة الأسهم لشراء العملات المشفرة، فإن هذا يُمثّل حكمًا بالإعدام عمليًا. عندما لا تستطيع الصناديق السلبية شراء مؤشرات MSCI، ما هي MSCI؟ تخيّلها بمثابة "جهة وضع أسئلة امتحانات القبول الجامعي" في سوق الأسهم. تتبع تريليونات الدولارات من صناديق التقاعد العالمية وصناديق الثروة السيادية وصناديق الاستثمار المتداولة المؤشرات التي جمعتها MSCI. لا تُجري هذه الصناديق أبحاثًا أو تدرس الأساسيات؛ مهمتهم ببساطة هي محاكاة المؤشر بشكل مثالي - يشترون أي شيء مدرج فيه؛ ولا يلمسون أي شيء خارجه. في سبتمبر من هذا العام، بدأت MSCI بمناقشة سؤال: إذا تجاوزت الأصول الرقمية لشركة ما (وخاصةً بيتكوين) 50% من إجمالي أصولها، فهل لا يزال بإمكانها اعتبارها "شركة عادية مدرجة في البورصة"؟ في 10 أكتوبر، أصدرت MSCI ورقة استشارية رسمية. منطق الورقة واضح: الشركات التي تمتلك كميات كبيرة من بيتكوين تُشبه صناديق الاستثمار أكثر من كونها "شركات عاملة". ولا يُسمح أبدًا بإدراج صناديق الاستثمار في مؤشرات الأسهم، تمامًا كما لا يُسمح بإدراج صندوق سندات في مؤشر أسهم التكنولوجيا. ما هو الوضع الحالي لشركة MicroStrategy؟ اعتبارًا من 21 نوفمبر، كانت الشركة تمتلك 649,870 بيتكوين، بقيمة تقارب 56.7 مليار دولار بالأسعار الحالية. ويُقدر إجمالي أصول الشركة بما يتراوح بين 73 و78 مليار دولار. وتمثل حيازات بيتكوين ما بين 77 و81%، متجاوزةً بذلك عتبة الـ 50% بكثير. والأسوأ من ذلك، أن الرئيس التنفيذي مايكل سايلور لم يُخفِ نواياه قط. فقد صرّح علنًا في مناسبات عديدة بأن قطاع البرمجيات لا يُحقق سوى 116 مليون دولار من الإيرادات الفصلية، وأن هدفه الرئيسي هو "توفير تدفق نقدي لخدمة الديون" و"توفير الشرعية التنظيمية لاستراتيجية بيتكوين". ماذا لو طُردت؟ وفقًا لتقرير بحثي صادر عن جي بي مورغان تشيس في 20 نوفمبر، إذا تم إخراج MSTR فقط من مؤشر MSCI، فستواجه تدفقات رأسمالية سلبية تُقدر بحوالي 2.8 مليار دولار. ومع ذلك، إذا حذت شركات مؤشرات رئيسية أخرى (ناسداك، راسل، فوتسي، إلخ) حذوها، فقد يصل إجمالي التدفقات الخارجية إلى 8.8 مليار دولار. MSTR مُدرجة حاليًا في العديد من المؤشرات الرئيسية: MSCI USA، وناسداك 100، وراسل 2000، إلخ. تمتلك الصناديق السلبية التي تتبع هذه المؤشرات مجتمعةً ما يقارب 9 مليارات دولار من أسهم MSTR. بمجرد إخراجها من المؤشر، يجب على هذه الصناديق بيع أسهمها. ليس لديها خيار آخر؛ هذا منصوص عليه في اللوائح الداخلية لصندوقهم. ماذا يعني 8.8 مليار دولار؟ يبلغ حجم التداول اليومي لشركة MicroStrategy ما يقرب من 3-5 مليارات دولار، ولكن هذا يشمل قدرًا كبيرًا من التداول عالي التردد. إذا تم إطلاق 8.8 مليار دولار من ضغط البيع في اتجاه واحد على المدى القصير، فهذا يعادل يومين أو ثلاثة أيام متتالية من أوامر البيع فقط دون أوامر شراء. ضع في اعتبارك أن حجم التداول اليومي لشركة MSTR يتراوح بين 3 و5 مليارات دولار، ولكن هذا يشمل التداول عالي التردد والسيولة التي يوفرها صناع السوق. 8.8 مليار دولار من ضغط البيع في اتجاه واحد يعادل 2-3 أيام من إجمالي حجم التداول كأوامر بيع. سيتسع الفارق بين العرض والطلب من 0.1-0.3٪ الحالي إلى 2-5٪. يخبرنا التاريخ أن تصحيحات المؤشرات قاسية. عندما تم إدراج Tesla في مؤشر S&P 500 في عام 2020، وصل حجم تداولها إلى 10 أضعاف المبلغ المعتاد في يوم واحد. على العكس من ذلك، عندما أُزيلت شركة جنرال إلكتريك من مؤشر داو جونز الصناعي في عام 2018، انخفض سعر سهمها بنسبة 30% في غضون شهر من الإعلان. وانتهت فترة التشاور في 31 ديسمبر. وسيتم الإعلان عن القرار الرسمي في 15 يناير من العام المقبل. وبناءً على القواعد الحالية في وثيقة استشارة MSCI، فإن الإزالة شبه مؤكدة. وقد تجمدت عجلة إصدار الأسهم لشراء العملات المشفرة. ويمكن تبسيط استراتيجية MicroStrategy الأساسية على مدى السنوات الخمس الماضية في شكل دورة: إصدار أسهم لجمع الأموال ← شراء بيتكوين ← ارتفاع سعر السهم ← إصدار المزيد من الأسهم. ولا ينجح هذا النموذج إلا إذا كان للسهم علاوة. فإذا كان السوق على استعداد لدفع 2.50 دولار مقابل كل دولار واحد من بيتكوين تمتلكه الشركة (mNAV = 2.5x)، فإن إصدار أسهم جديدة لشراء بيتكوين يمكن أن يخلق قيمة. يمكنك تخفيف قيمة 10% من أسهمك، ولكن قد تزيد أصولك بنسبة 15%، وبالتالي يظل المساهمون مربحين بشكل عام. في ذروتها في عام 2024، وصلت القيمة الصافية للأصول (mNAV) لشركة MicroStrategy بالفعل إلى 2.5x، بل ولامست 3x لفترة وجيزة. وشملت أسباب السوق لهذه العلاوة قدرات التنفيذ لشركة Saylor، وميزة المبادرة، وحقيقة أنها وفرت قناة ملائمة للمؤسسات للاحتفاظ ببيتكوين بشكل غير مباشر. ومع ذلك، فقد انخفضت القيمة الصافية للأصول (mNAV) الآن إلى 1، أي تقريبًا عند القيمة الاسمية. ربما يكون السوق قد وضع بالفعل في الاعتبار إزالة MicroStrategy من مؤشر MSCI. بمجرد إزالتها من المؤشرات الرئيسية، ستتحول MicroStrategy من سهم رئيسي إلى أداة استثمار بيتكوين متخصصة. ومن الأمثلة على ذلك Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)، التي انتقلت، بعد ظهور صناديق Bitcoin ETFs الأفضل، من علاوة 40٪ إلى خصم طويل الأجل يتراوح بين 20 و30٪. عندما تقترب القيمة الصافية للأصول (mNAV) من 1، يتوقف العجلة عن الدوران. إصدار أسهم جديدة بقيمة 10 مليارات دولار وشراء 10 مليارات دولار من بيتكوين لا يغير القيمة الإجمالية للشركة. إنه مجرد نقل للأموال من يد إلى أخرى، مما يُضعف المساهمين الحاليين ولا يُنتج شيئًا. لا يزال تمويل الدين خيارًا متاحًا؛ فقد أصدرت مايكروستراتيجي بالفعل سندات قابلة للتحويل بقيمة 7 مليارات دولار. ولكن يجب سداد الدين، وعندما ينخفض ​​سعر السهم، تصبح السندات القابلة للتحويل أعباء ديون خالصة بدلًا من أن تكون شبه أسهم. رد سايلور ونظرته للسوق: في مواجهة خطر الاستبعاد المحتمل من مؤشر MSCI، كان رد مايكل سايلور مميزًا جدًا لأسلوبه. في 21 نوفمبر، نشر مقالًا مطولًا على موقع X، وكانت حجته الأساسية: مايكروستراتيجي ليست صندوقًا استثماريًا، وليست صندوقًا استئمانيًا، وليست شركة قابضة. واستخدم سايلور فن اللغة للتحايل على وصف MSCI: "نحن شركة مدرجة في البورصة، ولديها أعمال برمجيات بقيمة 500 مليون دولار، ونعتمد استراتيجية فريدة لرأس مال بيتكوين". وأكد أن الصناديق والصناديق الاستئمانية تحتفظ بالأصول بشكل سلبي فحسب، بينما مايكروستراتيجي "تنشئ وتبني وتصدر وتدير". هذا العام، أكملت الشركة خمسة طروحات عامة لأوراق مالية رقمية ائتمانية: STRK، وSTRF، وSRD، وSTRC، وSTRE. ويعني ذلك أننا لا نكتفي باكتناز العملات، بل ننخرط في عمليات مالية معقدة. ومع ذلك، يبدو أن السوق غير مكترث بهذه التفسيرات. انفصل سعر سهم MSTR عن بيتكوين؛ ليس بمعنى أن ارتباطهما قد انخفض، بل انخفض بشكل أكثر حدة من بيتكوين. ويعكس هذا على الأرجح مخاوف السوق بشأن وضع السهم في المؤشر. نشرت جوي لو، الشريكة في سايكل كابيتال (https://x.com/Joylou1209/status/1991856210547703855) أن حجم التداول اليومي قد ينخفض ​​بنسبة 50-70% في غضون 90 يومًا من إزالة السهم من المؤشر. والأهم من ذلك هو مسألة الديون. تمتلك MSTR سندات قابلة للتحويل بقيمة 7 مليارات دولار، تتراوح أسعار تحويلها بين 143 دولارًا و672 دولارًا. إذا انخفض سعر السهم إلى نطاق 180-200 دولار، فسيزداد ضغط الديون بشكل كبير. استنتاجها متشائم. بعد أزمة السيولة، سيزداد خطر انخفاض MSTR دون 150 دولارًا بشكل حاد. كما تُعرب تحليلات مجتمعية أخرى عن تشاؤم. على سبيل المثال، بعد إزالة MSTR من المؤشر، ستُباع صناديق الاستثمار المتداولة تلقائيًا، مما يتسبب في انخفاض قيمة السهم وانخفاض قيمة البيتكوين، مما يخلق حلقة مفرغة من "ضربة ديفيس المزدوجة". يشير ما يُسمى "ضربة ديفيس المزدوجة" إلى انخفاض حاد في سعر السهم ناتج عن انخفاض في التقييم وأرباح السهم. ومن المثير للاهتمام أن جميع هؤلاء المحللين ذكروا كلمة واحدة: **سلبية**. تبيع الصناديق السلبية بشكل سلبي، مما يُفعّل بنود الدين بشكل سلبي ويفقد السيولة بشكل سلبي. لقد تحولت MSTR من رائدة نشطة في مجال البيتكوين إلى ضحية سلبية للقواعد. يزداد إجماع السوق وضوحًا: الأمر لا يتعلق بتقلبات سعر البيتكوين، بل بتغير قواعد اللعبة. كرر سايلور موقفه بعدم بيع بيتكوين أبدًا في مقابلة أجريت معه مؤخرًا. في حين أثبت MSTR أن الشركات قادرة على الاستثمار بكل طاقتها في بيتكوين، قد يُظهر مؤشر MSCI أن التكلفة تُهمّش من قبل السوق السائدة. هل لا تزال DAT شركة جيدة تحت الخط الأحمر 50%؟ ليست MicroStrategy الشركة الوحيدة المدرجة التي تحتفظ بكمية كبيرة من بيتكوين. وفقًا للقائمة الأولية لـ MSCI، هناك 38 شركة تحت المراقبة، بما في ذلك Riot Platforms وMarathon Digital وMetaplanet. جميعها تراقب ما سيحدث في 15 يناير. القاعدة واضحة: 50% هو الخط الأحمر. تجاوز ذلك يعني أنك صندوق استثماري، وليس شركة. هذا يرسم خطًا واضحًا لجميع شركات DAT: إما أن تُبقي حيازاتها من العملات المشفرة أقل من 50% للبقاء في السوق السائدة، أو تتجاوز 50% وتُواجه النفي. لا يوجد حل وسط. لا يمكنك الاستمتاع بالشراء السلبي لصناديق المؤشرات وأن تصبح صندوق بيتكوين في الوقت نفسه. لا تسمح قواعد MSCI بهذا النوع من المراجحة. وهذا يُمثل ضربةً لطريقة امتلاك الشركات للأصول الرقمية على نطاق واسع. على مدار السنوات القليلة الماضية، دأب سايلور على الترويج، مُقنعًا الرؤساء التنفيذيين الآخرين بإضافة بيتكوين إلى ميزانياتهم العمومية. كان نجاح MSTR (حيث ارتفع سعر سهمها عشرة أضعاف في السابق) أفضل إعلان، والآن يُزال هذا الإعلان. في المستقبل، قد تحتاج الشركات الراغبة في امتلاك كميات كبيرة من بيتكوين إلى هياكل جديدة. على سبيل المثال: إنشاء صندوق استئماني أو صندوق بيتكوين مستقل؛ امتلاك بيتكوين بشكل غير مباشر من خلال شراء صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة؛ الحفاظ عليه دون "خط الأمان" البالغ 49%؛ بالطبع، يعتقد البعض أن هذا أمر جيد. لا ينبغي أن يعتمد بيتكوين على الهندسة المالية للشركة. دع بيتكوين كما هو، دع الشركات كما هي، كلٌّ في مكانه الصحيح. قبل خمس سنوات، كان سايلور رائدًا في استراتيجيات بيتكوين للشركات. بعد خمس سنوات، يبدو أن هذا على وشك الانتهاء بوثيقة مالية مملة. لكن قد لا تكون هذه هي النهاية، بل قد تُجبر السوق على التطور إلى نموذج جديد. بفضل الخط الأحمر لمؤشر MSCI عند 50%، لن تُفلس شركة MicroStrategy، ولن ينخفض ​​سعر بيتكوين إلى الصفر. لكن عصر "طباعة الأسهم لشراء العملات الرقمية" بلا حدود قد ولّى. ومع ذلك، بالنسبة للمستثمرين الذين لا يزالون يحتفظون بـ MSTR وأسهم شركات DAT المختلفة، هل يشترون MSTR لأنكم متفائلون بشأن بيتكوين أم بشأن سيلور نفسه؟ إذا كان الخيار الأول هو الخيار الأول، فلماذا لا تشتري العملة المشفرة أو صندوق المؤشرات المتداولة؟ بعد إزالتها من المؤشر، ستصبح MSTR استثمارًا متخصصًا. ستنخفض السيولة، وسيزداد التقلب. هل تتقبلون ذلك؟ سيتم الكشف عن النتيجة النهائية في 15 يناير 2026؛ وقد بدأ السوق بالفعل بالتصويت.